Perché andare in default anche con un debito pubblico basso è possibile

Il termine "default" è spesso associato all'immagine di uno stato sovra-indebitato, ma non è sempre così. Ecco perché si può fallire con poco debito pubblico e continuare ad andare avanti con uno altissimo.

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Il termine

Venezuela, Libano, Argentina e Turchia. Tre di queste economie sono andate in default negli ultimi tempi, mentre la Turchia rischia seriamente anch’essa la bancarotta. Eppure, sapete quanti di questi stati abbia un debito pubblico elevato in rapporto al pil? Solo il Libano, con un indebitamento in area 170%. Caracas dovette arrendersi alla realtà a fine 2017, quando formalmente il suo rapporto debito/pil risultava di appena il 23%. La stessa Argentina, esempio di mala gestio dei conti pubblici, ne ha uno del 93%, non basso, ma nemmeno così eclatante. E la Turchia ha chiuso il 2019 con un invidiabile 33%, mentre dall’altra parte dell’Asia, in Giappone, nessuno parla nemmeno lontanamente di rischio default, pur in presenza di un debito pubblico al 240% del pil.

In Argentina è scattato il default tecnico, ma governo e creditori trattano sui bond

Abbiamo sbagliato, quindi, ad associare mentalmente il default all’alto debito? Ad essere sinceri, sì. Si può fallire anche con debiti relativamente contenuti o, al contrario, andare avanti con uno stock passivo elevato. Non dimentichiamo che gli stessi USA sono indebitati per oltre il 100% del pil e quest’anno dovrebbero tendere al 130%. E capirete che nessuno a Washington stia temendo il default di Zio Sam, anzi i capitali nel mondo stanno correndo a ripararsi in America per sfuggire alle intemperie finanziarie.

Per capirci meglio, dobbiamo partire dal concetto di default: esso implica l’impossibilità per uno stato di continuare ad adempiere ai pagamenti delle sue obbligazioni, per cui necessita di una rinegoziazione delle condizioni contrattuali stipulate con i creditori. Quando il debito pubblico diventa troppo alto rispetto al pil, il mercato pretende rendimenti sempre crescenti per continuare a prestare denaro al governo.

Il peso degli interessi sale e assorbe una quantità di risorse molto alta, come quando nel 1993 l’Italia arrivò a pagare il 12% del pil, cioè circa un quarto dell’intera spesa pubblica, per onorare il suo debito.

I fattori che incidono sul rischio di default

In teoria, per evitare il default, riducendo il peso del debito e degli interessi nell’immediato, si può ipotizzare di monetizzare il debito, un’operazione che coinvolge la banca centrale e che finisce per scatenare tensioni inflattive, ma con la conseguenza di non trovare in futuro investitori disposti a comprare il debito di nuova emissione, temendone le perdite per via del ridotto potere di acquisto entro la scadenza. Gli interessi esploderebbero e lo spettro del default tornerebbe a farsi concreto, essendo stato semplicemente rinviato nel tempo. E allora, perché la Turchia rischia di fallire, se ha un debito pubblico così basso e apparentemente invidiabile per un paese come l’Italia?

Il fatto è che il debito è sostenibile non solo sulla base del suo rapporto con il pil, bensì pure di altri fattori, tra cui la durata, i rendimenti medi all’emissione, la valuta di emissione e la posizione finanziaria netta del sistema Paese. Una cosa è avere un debito al 100% del pil con vita media di 10 anni, un’altra che esso sia al 30% e magari con durata media di appena 3 anni. Nel primo caso, andrebbe rinnovato mediamente per un decimo all’anno, nel secondo per ben un terzo, esposto maggiormente alla volatilità dei mercati. In genere, uno stato tiene basse le scadenze del debito emesso quando sarebbe altrimenti costretto a pagare interessi troppo più salati per emetterne di più lunghe. Dunque, la vita media del debito è generalmente funzione del grado di fiducia riscosso dallo stato sui mercati.

Altro aspetto, la valuta in cui il debito è denominato. Spesso, per attirare investimenti internazionali si ricorre a emissioni in valute estere forti (dollaro, euro, sterlina, yen, etc.). Se in rapporto alle riserve valutarie, a loro volta indice di competitività di un’economia, queste emissioni divenissero troppo elevate per il breve e medio termine, lo stato rischia di non trovare sufficiente valuta in cassa con cui ripagare i creditori.

Ad esempio, la Turchia aveva un debito estero (pubblico e privato) di 437 miliardi di dollari al 31 dicembre scorso, di cui attualmente per 168 miliardi in scadenza entro 12 mesi, a fronte di riserve valutarie lorde stimate in 43 miliardi. Dunque, rischia il collasso finanziario per l’elevato indebitamento in valuta straniera rispetto alle sue possibilità.

E il debito turco sconta il terzo rischio default più alto dopo Venezuela e Argentina

Non solo rapporto debito/pil

Le riserve valutarie variano sulla base dei saldi commerciali e correnti (import/export di merci, servizi e capitali). Più un’economia è competitiva e più esporta e attira capitali. La sua bilancia dei pagamenti chiude in positivo e alimenta così le riserve. Ma la Turchia ha saldi correnti cronicamente passivi, pur avendo chiuso il 2019 con un +1,2% rispetto al pil, ma a seguito della maxi-svalutazione della lira, che ha deprezzato merci, servizi e capitali domestici, rendendoli a buon mercato agli occhi degli acquirenti stranieri. D’altra parte, quando il cambio viene svalutato o si deprezza autonomamente, sale il costo del debito emesso in valute straniere e per ciò stesso quest’ultimo diviene meno sostenibile.

Il Giappone fa caso a sé. Ha un debito al 240% del pil, ma vanta una posizione netta con l’estero positiva del 70% rispetto al pil con un attivo di 3.500 miliardi di dollari, dato che si confronta con i -315 della Turchia. Questo significa che il paese detiene all’estero più assets di quelli che gli stranieri detengono in Giappone, cioè che sia un creditore netto, grazie all’elevato risparmio domestico. Dunque, il debito si mostra di per sé sostenibile anche a questi livelli elevatissimi, in quanto gli stessi giapponesi sarebbero in grado di comprarlo nel caso in cui i rendimenti salissero per una qualche fuga degli investitori esteri, rendendolo per loro più allettante.

La domanda di bond nipponici, quindi, non verrebbe meno. Del resto, Tokyo chiude annualmente con un saldo corrente attivo per il 4% medio, che si confronta con uno passivo turco del 4-5%, ad eccezione del 2019, come detto.

In conclusione, il rischio default dipende da una serie di indicatori macro, di cui il rapporto debito/pil non è necessariamente il più significativo. Oltre a una politica fiscale prudente, serve anche una politica monetaria efficiente, cioè volta a centrare l’obiettivo della stabilità dei prezzi e, di conseguenza, anche del cambio. La Turchia non è uno stato spendaccione, ma tiene alta l’inflazione con tassi reali spesso negativi, indisponendo il mercato e provocando costanti crisi valutarie. Ciò costringe Ankara ad emettere molti titoli in dollari ed euro, esponendola alla volatilità della lira e alla ristrettezza delle riserve. Il Venezuela è stato il caso più eclatante. Negli anni passati ha dovuto sganciare dal dollaro l’irrealistico cambio iper-valutato, facendo collassare il bolivar di quasi il 100%. Nel frattempo, le riserve si erano prosciugate, però, e i pagamenti dei bond sono divenuti impossibili, così come le stesse importazioni di beni e servizi, aggravando l’instabilità dei prezzi, sfociata in vera e propria iperinflazione.

Tassi sempre più giù in Turchia e per i bond non è più una buona notizia da mesi

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