Giuseppe Timpone
Se a marzo vi siete persi l’emissione del nuovo bond di Citigroup con cedola del 10% (ISIN: XS3012976372), questo è il momento per fare un’analisi completa. Scadenza 14 marzo 2045, presenta una durata di 20 anni. Investimento lunghissimo, sebbene il titolo sia stato studiato per essere “callable”, cioè rimborsabile già dopo il primo anno e fino al 19-esimo anno. Questo significa che la scadenza potrebbe arrivare molto prima e determinare, quindi, un rendimento abbastanza differente da quello segnalato dal tasso sopra indicato.
Cedola 10%, ma rischio di cambio
Altro elemento di riflessione riguarda il fatto che il bond con cedola 10% è denominato in dollari USA.
L’investitore si assume, quindi, un rischio di cambio per il caso in cui il dollaro si deprezzasse contro l’euro. E guardate che già è successo dall’emissione di neppure due mesi fa, avendo la moneta unica messo a segno un rialzo ad oggi del 3,7%. Ma pensate che il guadagno era arrivato a sfiorare il 6,5% con il cambio euro-dollaro salito fino a 1,1550.
Infine, la cedola del 10% è “cumulativa”. Cosa significa? L’emittente non la stacca anno dopo anno, bensì tutta alla scadenza o alla previa data di rimborso. Non a caso il bond è definitivo formalmente 20y Callable Linear Zero Coupon Note. L’espressione può trarre in inganno, nel senso che “zero coupon” si riferisce a quei titoli senza cedola. Qui, la cedola esiste; semplicemente, è pagata in un’unica soluzione. Facendo l’esempio di un investimento minimo di 1.000 dollari, al termine dei 20 anni l’investitore riceverebbe in pagamento 3.000 dollari. Infatti, oltre al capitale gli verrebbe accreditata la somma di 2.000 dollari in qualità di interessi maturati (100 dollari all’anno per 20 anni).
Tasso alto per modalità di pagamento
Perché un tasso così alto? Il rischio di credito è formalmente basso. Le agenzie di rating assegnano giudizi medio-alti al debito di Citigroup: BBB+ per S&P, A3 per Moody’s. Dunque, la cedola del 10% non si giustifica con l’elevata probabilità di non vedersi rimborsato in tutto o in parte il capitale investito. Ci sono due fattori che incidono sul tasso. Il primo, come detto, è il rischio di cambio. Ciò vale particolarmente per le emissioni in dollari, dato che il biglietto verde è atteso in calo nel medio termine. Parte da livelli molto forti e la Federal Reserve dai prossimi mesi taglierà quasi certamente i tassi di interesse.
Il secondo fattore rilevante riguarda le modalità di pagamento della cedola al 10%. Non annualmente, ma solo alla scadenza o quando il capitale venisse eventualmente rimborsato prima. Ciò ha effetti sul rendimento effettivo. Una cosa è ricevere la cedola anno per anno, un’altra riceverla in un’unica soluzione dopo 20 anni. I pagamenti annuali consentono di reinvestire la somma ottenuta. In ogni caso, per effetto dell’inflazione 1 dollaro tra 1 anno vale di più di 1 dollaro tra 20 anni.
Calcolo rendimento effettivo
Il calcolo del rendimento con il pagamento posticipato avviene con il metodo del tasso composto. In altre parole, la cedola annuale del 10% dopo 20 anni diventa di circa il 5,65% medio lordo.
Al netto dell’imposta del 26%, il rendimento scenderebbe al 4,65%. Siamo su valori profondamente differenti dal 10% prospettato. Per farvi un esempio, il BTp a 20 anni oggi offre intorno al 4,10% lordo e al 3,85% netto. E ancora dobbiamo considerare che il presunto premio offerto dal bond di Citigroup può del tutto svanire per via del cambio.
Cosa accadrebbe se l’emittente rimborsare il bond prima della scadenza? L’investitore perderebbe la possibilità di ricevere in pagamento (con il metodo dell’accumulazione) le cedole per il periodo rimanente. D’altra parte, essendo minore il lasso di tempo trascorso dalla data di emissione, il rendimento effettivo tende ad essere più elevato. Ad esempio, dopo 10 anni la cedola del 10% diventa in media il 7,18% lordo (5,70% netto). Dopo 5 anni, il rendimento medio lordo sarebbe dell’8,44% e netto del 6,50%.
Cedola 10%, call probabile con taglio dei tassi FED
Le probabilità che la banca d’affari americana si avvalga della facoltà di esercitare la call, crescono man mano che i rendimenti sul mercato americano scendessero. E ciò avverrebbe in un contesto di taglio dei tassi, che è quello previsto dagli investitori per i prossimi anni. Per questo è improbabile che l’investimento duri tutti i 20 anni fissati con la scadenza ufficiale. Ad ogni modo, l’emittente si è garantito un finanziamento a costi, tutto sommato, ragionevoli. La cedola del 10% sembra uno specchietto per le allodole, riducendosi in valore nel corso degli anni.
C’è da dire che all’Euronext è possibile acquistare il bond di Citigroup a prezzi ben inferiori alla pari: 95,76 centesimi per il momento. Questo innalza il rendimento in qualsiasi scenario. Alla scadenza dei 20 anni risulterebbe superiore al 6,10% lordo. Per il resto non cambia il senso del nostro ragionamento.
