Giuseppe Timpone
Un Bund a 10 anni così generoso non si vedeva dal 2011, anno che a noi italiani rievoca tanti brutti ricordi. Al 3,07% contro meno dell’1% ancora offerto fino alla tarda estate del 2022. “Merito” (si fa per dire) dell’inflazione in risalita con la guerra in Iran, sebbene qualche segnale negativo sia arrivato l’anno scorso anche sul fronte del cosiddetto “risk premium”. Uno spartiacque si ebbe con le elezioni federali in Germania del 23 febbraio 2025. Il vincitore Friedrich Merz annunciava subito dopo un piano di riarmo da 500 miliardi di euro in 10 anni e investimenti infrastrutturali della stessa entità. Tutto in deficit, al punto da chiedere e ottenere in poche settimane la riforma costituzionale per consentire al suo governo di sforare i limiti imposti dalla Carta sin dal 2014.
Risk premium Bund
I Bund reagirono con una brusca risalita dei rendimenti come mai era avvenuto prima sin dalla fine degli anni Novanta. Un “repricing” frutto quasi esclusivamente delle maggiori aspettative d’inflazione e solo marginalmente del “risk premium”. Lo svelano i CDS a 5 anni, i titoli che proteggono dal rischio default. Pur in crescita da 12 a 14 punti base, restarono ben sotto i massimi di 26 punti toccati nell’ottobre del 2022. Segno che i titoli di stato tedeschi risentano del fattore tassi, seppure in misura assai minore che nel resto d’Europa.
Il “risk premium” è il premio al rischio che il mercato chiede per acquistare un asset più rischioso di un altro percepito come sicuro.
I Bund sono trattati come “safe asset” per via dei loro rating tripla A. La Germania è nota per la solidità economica, la stabilità politica, i conti pubblici molto ordinati e la forte coesione sociale. Tutti elementi deterioratisi negli ultimi anni. Deficit e debito stanno aumentando, i governi sono deboli e poco stabili e il malcontento popolare monta a causa della crisi economica tra crescita zero e alta inflazione.
La natura di asset privi di rischio dei Bund è stata messa in dubbio negli ultimi tempi, ma più sul piano delle analisi teoriche che del mercato. E’ vero che il restringimento degli spread abbiano segnalato il ridimensionamento dell’eccezione tedesca. Tuttavia, il “risk premium” continua a non esistere sui bond emessi dalla Germania. In teoria, avrebbero potuto essere scavalcati dai bond UE. Invece, questi trattano a premio di almeno un terzo di punto percentuale lungo il tratto medio-lungo della curva.
Verso possibile shock politico a settembre
Il governo Merz ha tagliato il traguardo del primo anno in carica e potrebbe non arrivare al secondo. La Grosse Koalition con i socialdemocratici non sta funzionando. L’economia tedesca è ferma e i sondaggi stanno punendo pesantemente la maggioranza al Bundestag. Se si andasse a votare, oggi vincerebbe l’AfD con il 27-28% dei consensi contro il 22-24% dei cristiano-democratici del cancelliere.
I suoi alleati di sinistra sprofonderebbero al 14%.
Ma alle prossime elezioni federali mancano quasi tre anni. Il problema è che a settembre si vota nell’Alta Sassonia per rinnovare il Parlamento regionale o Landtag. Da molti mesi i sondaggi danno la destra euroscettica dell’AfD in trionfo con il 38%, mentre la CDU si fermerebbe al 25% e l’SPD al 6%. Sarebbe uno shock politico senza precedenti nella storia della Germania post-bellica. Per la prima volta un partito della destra cosiddetta estrema vincerebbe. Al di là del fatto che possa trovare i numeri per governare o meno, il dato evidenzierebbe il fallimento politico del governo federale, nato proprio per arginare il boom dei consensi a destra. Sul piano internazionale le cose non vanno meglio: litigi con gli Stati Uniti, freddezza con la Francia e ridotto peso politico a Bruxelles.
Dimissioni Merz con possibili tensioni sui mercati
Si vocifera che Merz si dimetterebbe in uno scenario del genere, quantomeno per evitare di arrivare alle prossime elezioni con un partito esanime. Come reagirebbero i Bund? Stando alle reazioni del passato alle varie crisi in Europa, la domanda di sicurezza li avvantaggerebbe. I rendimenti scenderebbero e gli spread si amplierebbero. In realtà, questo è un caso differente. Qui, in discussione c’è proprio la governance tedesca. Il mercato potrebbe pretendere un certo “risk premium” per acquistare titoli del debito emessi dalla Germania. La vera garanzia per Berlino resta l’assenza di alternative credibili. I bond UE, come detto, non si mostrano tali agli occhi di chi investe.
Ma una nuova crisi di governo metterebbe in discussione molte certezze consolidate. La fiducia di imprese e consumatori tedeschi, già indebolita da anni di recessione e stagnazione economica, rischierebbe di precipitare con le eventuali dimissioni del cancelliere. Anche l’alternativa del tirare a campare risulterebbe esiziale, quasi un’agonia. Il piano di riforme promesso all’indomani delle elezioni non si è ancora visto, a causa delle divisioni profonde tra alleati. Un sorpasso ufficiale dell’AfD ai danni del centro-destra segnerebbe la fine della convinzione che la Germania possa superare la fase critica senza scossoni per il suo establishment tradizionale.
I bond UE diverrebbero forse più attraenti.
Risk premium Bund in rialzo con crisi di governo
Tra scarsa liquidità e future emissioni incerte, sono trattati ad oggi come titoli passeggeri e non stabili. Sarà anche per questo che Merz rifiuta di accettare il debito comune europeo per finanziare l’aumento delle spese militari? Al di là della solita retorica anti-“cicale” del Sud Europa, si cela forse il timore che questi titoli possano rubare ai Bund il posto che oggi posseggono sui mercati. Gli investitori ridurrebbero il “risk premium” per le emissioni comunitarie e inizierebbero forse a trattare con minore generosità Berlino tra una crisi di governo e l’altra. Settembre potrebbe riservare qualche spiacevole sorpresa a chi è abituato a ragionare in maniera convenzionale in fatto di investimenti finanziari.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
