Dividendi alti battono davvero il mercato? La verità sul payout

Meglio l’uovo oggi o la gallina domani? Un dilemma che da sempre divide gli esseri umani tra impazienti e costanti e con riflessi anche in borsa. Il boom di Poste Italiane a Piazza Affari (+58% nell’ultimo anno) sarebbe dovuto alla sua politica dei dividendi alti, con un payout del 70%. Ciò significa che i suoi azionisti riceveranno 70 euro per ogni 100 euro di utile netto maturato nell’esercizio. Sembra naturale supporre che il mercato prediliga i titoli di società quotate in borsa con una politica generosa riguardo alla distribuzione dei dividendi. Le conclusioni facili, però, spesso non coincidono con la realtà.

Payout dividendi, analisi storica

E’ stata condotta una ricetta da parte di S&P Dow Jones Indices e Morningstar con riferimento all’andamento dei titoli azionari negli Stati Uniti tra il 1970 e il 2020. L’obiettivo era capire se l’alta o bassa distribuzione dei dividendi avesse avuto un impatto significato, ed eventualmente di quale tipo, sulle performance. I risultati sono stati i seguenti:

Come potete notare, le differenze tra le società con un payout storico mediamente basso e quelle con payout mediamente alto sono state minime. Appena lo 0,2% tra la prima e la terza fascia, salendo ad un massimo dello 0,50% tra prima e seconda. In valore assoluto, il rendimento cumulato in mezzo secolo varia di molto: prezzi moltiplicati rispettivamente per 169, 211 e 185 volte. Resta il fatto che la performance media annua appaia poco correlata al payout.

Utili non distribuiti sono risorse aziendali

Sembra irrazionale, mentre non lo è affatto.

Dividendi alti sono l’uovo oggi, ma sottraggono risorse aziendali preziose per i futuri investimenti. Viceversa, le società meno generose con gli azionisti dispongono di risorse maggiori per il futuro. Gli utili non distribuiti non scompaiono; alimentano l’autofinanziamento d’impresa mettendo a disposizione risorse da investire a beneficio degli stessi azionisti. Ciò che rileva, in effetti, non sarebbe tanto il payout in sé, quanto il ROIC, ossia il ritorno medio sugli investimenti effettuati. Se esso risultasse superiore al costo del capitale, meglio distribuire minori dividendi e ottenere rendimenti più elevati.

Uovo oggi contro gallina domani

Facciamo un esempio pratico. La società Alfa riporta nell’esercizio un utile netto di 1 miliardo di euro e decide di distribuirlo tutto ai suoi azionisti (payout 100%). Questi saranno contenti, in quanto otterranno un rendimento elevato sul loro investimento azionario. Tuttavia, se nei mesi successivi la società avesse bisogno di investire 500 milioni di euro per innovare i processi produttivi o espandersi sul mercato, dovrebbe prenderli in prestito. Se si rivolgesse ad una banca che glieli prestasse ad un tasso del 5%, subirebbe un aggravio annuo di 25 milioni di euro. Tale voce negativa del bilancio deprimerebbe gli utili futuri e indebolirebbe la struttura finanziaria.

Non sarebbe stato meglio, a posteriori, se avesse optato per distribuire solo la metà dei dividendi? E’ quello che nel concreto valutano gli investitori. Nel breve termine, possono prevalere spinte per un’immediata distribuzione degli utili.

Nel medio-lungo termine, però, gli stessi azionisti valutano positivamente la maggiore solidità, che attira investitori e finisce per apprezzare ugualmente il titolo. L’analisi dei dati suggerisce che le società più generose hanno un P/e più basso delle società più avide.

Differenze tra società mature e giovani

Emerge anche una differenza tra le due tipologie: tendono a distribuire dividendi più elevati le società mature, che mostrano tassi di crescita più bassi. Al contrario, le società relativamente più giovani e growth tendono ad avere payout bassi. Le prime mostrano una minore volatilità e nei periodi ribassisti sembrano meno sensibili alla recessione economica, ma nei periodi di espansione si caratterizzano per una performance meno brillante. In pratica, le società con alto payout sarebbero quelle più stabili e per meno sensibili al ciclo economico. Le altre con payout basso si caratterizzerebbero per una maggiore volatilità, ma anche per una maggiore capacità di crescita.

Payout dividendi, governance primaria

In conclusione, la sola politica sui dividendi non capta la futura performance del titolo in borsa. Diventa essenziale la qualità del management, la sua capacità di convincere il mercato (con riscontro fattivo) sull’impiego delle risorse accantonate. Una società che naviga in cattive acque e che esibisce un elevato payout, può avere successo per attirare capitali “hot” nell’immediato. Il problema è che dopo lo stacco delle cedole non riuscirebbe ad arrestarne la fuga. Le società più parsimoniose, invece, possono deprimere l’umore degli azionisti e indisporli nel breve termine, ma guadagnandosi la loro fiducia e attirando capitali stabili di soggetti interessati maggiormente alla governance che non alla speculazione.

giuseppe.timpone@investireoggi.it