Giuseppe Timpone
Prestare denaro allo stato per 10 anni oggi rende meno dell’1% in più rispetto a prestarlo per soli 2 anni. Per il mercato questi 8 anni di differenza valgono poco e certamente meno di qualche mese fa. E’ l’effetto dell’appiattimento della curva dei rendimenti dei BTp. Ieri, il decennale offriva il 3,68% contro il 2,74% della scadenza biennale. Un premio di appena 94 punti base o 0,94%. A fine febbraio di quest’anno, immediatamente prima che iniziasse la guerra tra Stati Uniti e Iran, il decennale rendeva il 3,28% e il biennale il 2,12%. Il premio era allora di 116 punti base o 1,16%. Il calo è stato nel frattempo di una ventina di punti, cioè dello 0,20%.
Curva rendimenti BTp: cosa succede
La forma della curva dei rendimenti per BTp o qualsivoglia altro bond sovrano non è questione secondaria quando investiamo. Essa ci invia un segnale circa le aspettative del mercato. E quando si appiattisce, ci dice sostanzialmente “ehi, guarda che per noi prestare denaro al 2036 o al 2028 non è così diverso”. Come ci si regola in una situazione di questo tipo? Domanda più che legittima, se si pensa che proprio ieri è iniziato il collocamento del BTp Italia Sì. La durata di 5 anni è un periodo non breve, ma neanche lungo. Orizzonte temporale perfetto per una famiglia che volesse investire senza eccessi.
Rendimenti a breve e lungo termine
I rendimenti lungo la curva dei BTp riflettono cause diverse. Il tratto medio breve è strettamente legato alle condizioni monetarie, cioè alla politica sui tassi di interesse adottata dalla Banca Centrale Europea (BCE). Quando i tassi sono bassi, anche i rendimenti lo sono.
Quando i tassi sono attesi in rialzo, i rendimenti tendono ad anticipare la stretta. Viceversa, quando i tassi sono attesi in calo.
I rendimenti a lungo termine captano le aspettative d’inflazione, così come anche le previsioni sulla crescita economica e l’affidabilità fiscale percepita. Inflazione in rialzo e/o crescita in calo e/o conti pubblici in deterioramento aumentano i rendimenti lunghi. Viceversa, quando l’inflazione scende e/o la crescita accelera e/o i conti pubblici migliorano.
Cause dell’appiattimento
Perché la curva dei rendimenti per i BTp si è appiattita negli ultimi mesi? Con la guerra in Iran petrolio e gas sono rincarati a causa della chiusura di Hormuz. Questo ha portato ad un aumento dell’inflazione italiana, passata dall’1% di inizio anno al 3,3% di maggio. Lo stesso è accaduto, naturalmente, altrove. Quindi, abbiamo assistito ad un aumento dei rendimenti lunghi e dello spread. Gli investitori chiedono oggi un premio più alto per comprare BTp al posto di Bund, intorno ai 70-75 punti base contro i 60-70 pre-bellici. Perché? Il nostro debito pubblico è percepito appena più a rischio tra economia in frenata e costi di emissione in risalita. Tuttavia, nulla di drammatico. La stessa tendenza si è registrata in Francia o Spagna, anche perché molto più semplicemente i titoli tedeschi attirano domanda in tempi di crisi.
Se è vero che i rendimenti lunghi sono aumentati, ancora più veloce è stata la corsa dei rendimenti più corti.
E questo perché il mercato ha scontato almeno un paio di rialzi dei tassi di interesse della BCE per frenare l’inflazione. Uno è stato annunciato giovedì scorso e molto probabilmente il prossimo (e ultimo?) arriverà entro settembre. Arriviamo alla domanda: perché la curva dei BTp si è appiattita? La spiegazione è la seguente: la crisi di Hormuz è stata percepita come inflattiva, ma transitoria. Farà salire con ogni probabilità l’inflazione anche nei prossimi mesi, malgrado la riapertura, ma per il medio-lungo periodo il rischio rimane contenuto.
Stretta globale nel breve
Ciò non eviterà una stretta globale, a causa del fatto che le banche centrali dovranno pur mostrare di volere ridurre l’inflazione. Quindi, gli effetti di questa guerra saranno anche transitori, ma impatteranno da qui ai prossimi mesi le condizioni del mercato nel senso di un costo del denaro più alto e di una crescita più lenta. Ed entrambi incidono sulla percezione del debito pubblico, che da Washington a Tokyo è diventata meno rassicurante alla luce di questa evoluzione.
Segnali positivi dall’economia italiana
In pratica, oggi la curva dei rendimenti per i BTp è più piatta per il rischio d’inflazione relativamente basso e a fronte di un rialzo dei tassi già divenuto realtà. Da notare che finora l’economia italiana si è mostrata più resiliente agli shock di quanto previsto. Il Pil è cresciuto dello 0,3% nel primo trimestre e ci sono segnali positivi anche per il trimestre che si sta per concludere tra ripresa della produzione industriale e tenuta delle esportazioni. Se la riapertura di Hormuz spegnerà sul nascere l’incendio dell’inflazione, il mercato rivedrà quasi subito le aspettative su crescita e tassi. La curva ci metterebbe poco a diventare più ripida, che poi è anche un segno e fonte di buona salute per l’economia.
Curva rendimenti BTp e conseguenze macro
In effetti, non dobbiamo guardare alla curva solamente come la conseguenza data di eventi macro. Essa stessa influenza i comportamenti economici. L’appiattimento spinge il mercato a puntare maggiormente sul tratto medio-breve, accorciando l’orizzonte temporale per gli investimenti e favorendo operazioni di corto respiro.
Le imprese, in particolare, hanno bisogno di anni per mettere a frutto i loro capitali. Quando il mercato non sembra crede non valga la pena attendere così tanto, smettono di investire. Per la legge della domanda e dell’offerta, una curva piatta può essere prodromica a una più ripida, seppure non necessariamente. Il pessimismo può tenere il risparmio alla finestra anche a fronte di tassi più alti.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
