Giuseppe Timpone
Il Tesoro ha emesso oggi due nuove tranche di altrettanti bond indicizzati all’inflazione europea. Nel dettaglio, parliamo del BTp€i 2031 e del BTp€i 2046. Hanno esitato rendimenti reali rispettivamente dello 0,89% e del 2,25%. I tassi di “breakeven” per l’inflazione sono risultati, quindi, nel primo caso in area 2,15% e nel secondo del 2,07%. Le aspettative del mercato restano ancorate al target del 2% fissato dalla Banca Centrale Europea. Cosa significa nel concreto? Gli investitori credono che l’inflazione nell’Eurozona sarà nei prossimi anni sempre intorno al 2% con tendenza decrescente nel tempo, man mano che svanirà l’effetto del caro energia in corso.
Breakeven inflazione non identico dappertutto
Abbiamo spiegato in passato come si calcolano le aspettative d’inflazione attraverso il “breakeven”. Si prende il rendimento nominale di un bond con cedola fissa e lo si confronta con il rendimento reale di un bond indicizzato di pari durata. Il risultato sarà la stima annua media dell’inflazione per il periodo considerato. Nel caso in cui l’indicizzazione riguarda l’inflazione europea, così come rilevata dall’Eurostat per la media dell’Eurozona, ci aspetteremmo che i “breakeven” risultino ovunque praticamente gli stessi.
Rischio di credito
Vi stupirete nell’apprendere che non sia sempre così. I risultati in Germania possono mostrarsi un po’ differenti che in Italia, in Francia, ecc. Com’è possibile che ciò avvenga, essendo il parametro di riferimento identico per tutti? E qui si apre un discorso quasi mai affrontato quando si discute di investimenti obbligazionari. Anche se i titoli di stato nell’unione monetaria sono denominati nella stessa valuta, sappiamo da tempo che il rischio di credito percepito varia da emittente ad emittente e si traduce in quell’ormai famoso spread, che tanto ci fece tremare con la crisi del debito nel 2011-’12.
Giustamente, potreste eccepire quanto segue: il breakeven non dovrebbe essere influenzato dal rischio, dato che riflette la differenza tra i rendimenti di due titoli emessi dallo stesso stato. In altre parole, lo spread inciderebbe sui rendimenti nominali tra due stati dell’area, non anche sulla differenza tra questi e i rendimenti reali all’interno di ciascuno stato. Le cose non stanno esattamente così. Quando sul mercato cresce il timore sull’affidabilità creditizia di un governo, come sappiamo aumenta lo spread o premio richiesto per comprarne i titoli. La domanda, a parità di rendimento, si riduce e si dirige verso i titoli “core” come i Bund emessi dalla Germania.
Mercato indicizzato meno liquido
Quello che tendiamo ad ignorare è che domanda e offerta variano anche in base alla tipologia del titolo. Gli indicizzati sono meno liquidi, in quanto le loro emissioni avvengono con molta minore frequenza e per importi contenuti. Al 30 aprile scorso, vi erano 230 miliardi di euro di BTp€i e 53,39 miliardi di BTp Italia. I BTp con cedola fissa (anche crescente) ammontavano a circa 2.017 miliardi. Questa sproporzione tra i due segmenti porta il mercato a reagire in maniera diversa alle sollecitazioni che arrivano dai dati macroeconomici e dalla percezione del rischio.
Essendo più difficile rivendere gli indicizzati, le cessioni riguardano perlopiù i titoli con cedola fissa.
Per la legge della domanda e dell’offerta, può avvenire che i prezzi dei primi reggano meglio a quelli dei secondi. Dunque, i rendimenti degli indicizzati possono salire più lentamente e generare un incremento della differenza con i rendimenti nominali. Questo aspetto provoca l’illusione di un surriscaldamento delle aspettative d’inflazione superiore al dato reale. In realtà, ad essere aumentato è il rischio sovrano percepito. In un mercato come quello tedesco avviene l’esatto contrario: acquisti massicci e sproporzionati di Bund con cedola fissa e calo del breakeven sull’inflazione.
Breakeven inflazione allineato tra Italia e Germania con guerra in Iran
Ovviamente, vale il ragionamento inverso quando il mercato ripone fiducia sui BTp: flussi di capitali in uscita dalla Germania e diretti sul mercato italiano a vantaggio, soprattutto, dei bond con cedola fissa. Il breakeven si contrae più che in Germania e sembra che l’inflazione europea attesa dagli investitori sul mercato italiano sia inferiore a quella percepita sul mercato tedesco. La buona notizia di questi mesi è che nulla di tutto questo si è visto con la guerra in Iran. Sebbene gli spread si siano allargati fino a 40 punti base e sopra ai 100 nel mese di marzo, le aspettative d’inflazione sono rimaste quasi perfettamente allineate tra loro.
Il Bundei 2033, che misura l’inflazione europea attesa al 2033, offriva ieri lo 0,65% contro il 2,76% del titolo tedesco con cedola fissa e simile durata. Il breakeven del 2,11% risultava quasi identico al 2,08% emerso dalla differenza tra il BTp e il BTp€i 2033. Al 27 marzo scorso, giorno peggiore di recente per il nostro mercato sovrano, l’inflazione europea su questo orizzonte temporale era stimata in media al 2,33% in Germania contro il 2,29% in Italia. Non solo i due dati sono praticamente identici, ma quello italiano risulta inferiore. E anche ieri il Bundei 2046 esitava un breakeven di 2,13% contro il 2,07% del BTp€i 2046.
Rischio Italexit ormai azzerato
Questi dati segnalerebbero una tendenza di fondo positiva per i nostri titoli di stato: le variazioni degli spread non intaccano la capacità di misurazione dell’inflazione europea. E questo, nonostante i mercati degli indicizzati siano più liquidi in Germania e Francia. Da notare, infine, che in Italia concorre alla possibile distorsione del breakeven sull’inflazione anche la diversa composizione della domanda.
Mentre i titoli ordinari (e i BTp Italia) sono in grossa parte in mano anche alle famiglie, il retail è praticamente assente sul mercato degli indicizzati. A comprare questi ultimi sono quasi esclusivamente gli investitori istituzionali come i fondi pensione. All’estero, il risparmio domestico ignora anche i titoli con cedola fissa.
Infine, per quanto sia diventata un’ipotesi ormai quasi del tutto teorica, esiste un’altra spiegazione per la possibile divaricazione dei breakeven sull’inflazione in tempi di crisi. Il rischio sovrano non riguarda tutti i titoli in egual misura. Quando si teme per la tenuta fiscale di uno stato, il pensiero corre alla possibile monetizzazione del debito. La banca centrale può stampare moneta per reflazione l’economia e rendere i pagamenti più sostenibili. Tuttavia, questo scenario sarebbe impossibile restando nell’Eurozona, dato che la politica monetaria spetta alla BCE. Dunque, se in uno stato si avverte l’incremento del breakeven sull’inflazione rispetto al resto dell’area, ciò può riflettere il timore circa l’eventuale uscita dall’euro. Un rischio per fortuna quasi azzerato da anni nella percezione sui mercati finanziari per quanto ci riguarda.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
