In questo periodo di grande incertezza in cui i mercati mondiali stanno soffrendo una correzione dettata dal panico del Coronavirus, e che comunque era nell’aria (l’S&P 500 era sui massimi da un pò), pare opportuno parlare dei Credit Default Swap (CDS).
Prima del forte impulso dell’innovazione finanziaria per gestire il rischio di credito una banca poteva richiedere garanzie e sperare di veder adempiuti gli obblighi presi dalla controparte. Con lo sviluppo dei derivati e della cartolarizzazione è stato invece possibile gestire attivamente il rischio (d’interesse, di credito ecc), mediante il suo trasferimento al mercato.
Il CDS è appunto uno swap, ossia un contratto derivato che in questo caso permette di traferire il rischio di credito da un’entità ad un’altra. Per parlare dei CDS occorre quindi prima definire cos’è il rischio di credito.
Rischio di credito
Il rischio di credito può essere definito generalmente come la possibilità che una variazione inattesa del merito di credito crei una variazione inattesa nel valore corrente della posizione creditizia: così, se il merito di credito peggiora, il valore corrente dell’esposizione diminuisce. Per valore corrente dell’esposizione s’intende il fair value, ossia il prezzo che un compratore o un mercato secondario attribuirebbe all’esposizione in caso di cessione.
Il rischio di credito può poi essere declinato in maniere differenti:
- rischio d’insolvenza: rischio che la controparte debitrice non sia in grado di adempiere agli impegni presi, dichiarando fallimento o non essendo in grado di ottemperare regolarmente ai pagamenti previsti;
- rischio di downgrading: rischio connesso ad un peggioramento della qualità creditizia della controparte, e quindi del rating;
- rischio di spread: rischio dato da un potenziale innalzamento degli spread richiesti dal mercato (se nel mercato si verifica un aumento dell’avversione al rischio lo spread potrebbe subire un’innalzamento anche se il rating del debitore, ossia la probabilità di defalut, rimane lo stessa);
- rischio di recupero: rischio che il valore del credito effettivamente recuperato da una controparte risulti inferiore alle stime precedentemente effettuate;
- rischio di esposizione: rischio che l’ammontare dell’esposizione creditizia aumenti in prossimità del default;
- rischio di pre-regolamento: rischio che la controparte della negoziazione in derivati OTC (ossia scambiati fuori dai mercati regolamentati) risulti insolvente prima della scadenza del derivato stesso;
- rischio paese: rischio che un debitore non residente non riesca ad assolvere agli obblighi a causa di accadimenti politici o normativi.
Senza avere la pretesa di trattare esaurientemente il tema anche dal punto di vista matematico (modelli di calcolo delle probabilità di defalut, del valore a rischio ecc) abbiamo chiarito cosa è il rischio di credito, ratio alla base della creazione dei credit defalut swap.
Cosa sono? Come funzionano?
È stato quindi definito il CDS come uno swap, ossia un contratto derivato che in questo caso permette di traferire il rischio di credito da un’entità ad un’altra, fungendo da una sorta di assicurazione finanziaria.
Si tratta di un contratto mediante cui il detentore di un credito o comunque il richiedente protezione (protection buyer) assume l’impegno a pagare una somma fissa periodica, in genere espressa in punti base rispetto a un capitale nozionale, a favore della controparte (protection seller). Quest’ultima, a sua volta, si accolla il rischio di credito gravante su quell’asset nel caso in cui si verifichi un evento di default -inteso come vero e proprio fallimento- o di insolvenza -inteso anche come solo mancato pagamento di cedole ed interessi- futuro ed incerto (il cd credit event).
La somma periodica che il protection buyer elargisce è proporzionale al rischio e alla probabilità di insolvenza del soggetto terzo debitore, rappresentando quindi il costo di trasferimento per il rischio (una sorta di premio assicurativo).
Elemento caratteristico dei CDS è dato dalla possibilità che sia il protection buyer che il protection seller possano anche non avere alcun rapporto di credito con il terzo soggetto, in quanto il sottostante del derivato è unicamente il merito creditizio e non il vero e proprio credito. Da ciò deriva che il CDS può essere usato sia come strumento di copertura (fattispecie più virtuosa e che dovrebbe corrispondere alla maggioranza dei casi) sia come strumento speculativo.
In altre parole, con i CDS, gli investitori che detengono titoli (ma anche senza detenere titoli, ed in questo caso i puri speculatori) hanno la possibilità di cedere il rischio di perdite se fallisce l’emittente delle obbligazioni (Stato, enti pubblico o società privata), realizzando la copertura senza il trasferimento di proprietà dei titoli.
Esempio a fini di copertura (Hedging)
Spesso gli utilizzatori dei Credit Default Swap sono proprio i soggetti che hanno investito sulla società o , ente pubblico, stato o titolo esposto all’insolvenza o al default (dopo la crisi del debito sovrano di paesi avanzati, anche la convenzione del tasso privo di rischio attribuito alle obbligazioni di paesi tripla AAA non è più definibile come tale).
Per fare un esempio molto semplificato si ipotizzi che il soggetto A abbia sottoscritto obbligazioni della società rischiosa B (reference entity) per 5 milioni di euro e con durata di 5 anni; A decide quindi di coprire il rischio di insolvenza di B (credit event) acquistando un CDS dalla Banca D’affari C per un importo nominale di 5 milioni di euro, pagando ad esempio il 3% annuo sui 5 milioni garantiti.
Se la Società Rischiosa non risulta insolvente, allo scadere dei 5 anni restituisce il valore dell’obbligazione al sottoscrittore. Il tasso d’interesse pagato dal protection buyer al protectino seller rappresenta quindi il costo dell’assicurazione, riduce il rendimento dell’investimento ed elimina il rischio di perdite da parte del sottoscrittore.
Se invece la Società Rischiosa è insolvente 4 anni dopo la sottoscrizione del CDS, il pagamento del premio è interrotto e la Banca d’investimento rimborsa al sottoscrittore la perdita di 5 milioni di euro subita.
Esempio a fini speculativi
Prima è stato detto che i CDS possono essere stipulati anche senza avere un rapporto diretto con il debitore o senza detenere l’asset sui cui è scritto il derivato.
In questo modo è possibile ad esempio fare trading prevedendo un rialzo o un ribasso del rischio default delle società o degli Stati sovrani: si potrebbe comprare un CDS a bassi prezzi quando una società è in buona salute e stimando un futuro un aumento del rischio di fallimento; successivamente, se tale aumento del rischio di defaut dovesse effettivamente concretizzarsi, il trader potrebbe rivendere il CDS ad un prezzo più elevato ottenendo un profitto.
Si tratta quindi di un’alternativa alle vendita allo scoperto (per maggiori informazioni sulle vendite allo scoperto si veda anche: Vendita allo scoperto: Cos’è? Come funziona?) di una società che sta per crollare, ma in questo caso ad essere ceduto è il rischio di credito e non un’azione.
Dove vengono negoziati?
Anche se ne esistono categorie standardizzate tali derivati presentano un elevato grado di personalizzazione e, potendone esistere un numero potenzialmente infinito, non sono standardizzabili: non possono quindi essere negoziati su mercati regolamentati.
Vengono altresì scambiati in mercati Over The Counter (OTC), ossia dei mercati paralleli a quelli regolamentati, che rappresentano una porzione rilevante degli scambi totali e che solitamente vengono resi liquidi e gestiti da un determinato numero di operatori finanziari (generalmente intermediari finanziari come le banche d’affari).
A differenza dei mercati regolamentati non è previsto un vero e proprio sistema di garanzie, che obbliga ad esempio al puntale versamento di margini di garanzia a copertura dei rischi assunti.
Nel prossimo articolo si parlerà della storia dei CDS, del ruolo che hanno avuto durante la crisi finanziaria e della relativa entità che ne regola gli scambi.
Credit Default Swap: storia, implicazioni nella crisi finanziaria e regolamentazione