Giuseppe Timpone
La FED di Kevin Warsh non è poi così diversa da quella di Jerome Powell, perché la banca centrale più importante del mondo non funziona in base ai desiderata dell’inquilino di turno alla Casa Bianca. Ragiona secondo obiettivi prefissati e metriche consolidate. E presto potrebbe trovarsi costretta ad alzare i tassi di interesse per non rischiare di perdere il controllo della curva dei rendimenti nel tratto lungo. Chissà che lo stesso presidente Donald Trump non abbia ormai dentro di sé preso atto dell’inevitabilità di tale scelta, date le alternative ben peggiori.
Curva tassi FED appiattita con guerra USA-Iran
La curva dei rendimenti si è appiattita negli ultimi mesi.
Alla fine di febbraio, il Treasury a 30 anni offriva il 4,70% contro il 3,45% del Treasury a 2 anni. I due estremi erano separati dall’1,25% di rendimento. Poiché la FED teneva e tiene a tutt’oggi i tassi al 3,50-3,75%, questi dati segnalavano che il mercato scontasse un loro taglio dello 0,25% entro il breve termine. Poi, arrivò la guerra tra Stati Uniti e l’Iran. Lo Stretto di Hormuz veniva chiuso per 100 giorni consecutivi e le quotazioni petrolifere esplodevano, trascinando al rialzo i tassi d’inflazione globali. Tra un accordo di pace e una tregua violata, arriviamo ad oggi: Treasury a 30 anni fino al 5,20% e rendimento biennale sopra il 4,30%.
Il mercato non sconta più alcun taglio, bensì un doppio rialzo dello 0,25% ciascuno, se non persino triplo entro la fine dell’anno. Lo spread 30/2 anni è sceso nel frattempo a 83 punti base o 0,83%, meno rispetto anche ai 100 (1%) di un anno fa. Cosa significa? Gli investitori pretendono un premio più basso rispetto ai mesi passati per acquistare scadenze lunghe al posto di quelle brevi. E questo sarebbe, in linea teorica, una buona notizia per la FED: essa starebbe riuscendo a controllare il tratto longevo della curva, che riflette le aspettative d’inflazione e il rischio sovrano.
Rischi da FED dietro la curva
In realtà, la situazione è meno rosea per Warsh e il suo board. L’appiattimento della curva sta avvenendo per le aspettative rialziste sui tassi, le quali incidono sui rendimenti a breve. Essi sono risaliti più velocemente da fine febbraio (circa +90 vs +45 punti), proprio perché il mercato si aspetta che 1) i tassi aumentino e 2) saranno in grado di contrastare l’inflazione nel medio-lungo periodo. Ma ciò implica anche che la FED debba muoversi, altrimenti resterà molto indietro rispetto alla curva (“behind the curve”). E se ciò accadesse, il trend s’invertirebbe: i rendimenti a breve scenderebbero e quelli lunghi s’impennerebbero.
Può una banca centrale permettersi questo scenario? No, perché i rendimenti a lungo termine incidono sulle prospettive economiche. Ad esempio, impattano sul costo di mutui e prestiti. Un loro rialzo eccessivo può “raggelare” il mercato creditizio, paralizzando le compravendite immobiliari e gli investimenti delle imprese. Sarebbe recessione. Un paradosso, visto che la FED avrebbe evitato la stretta proprio per sventare un rischio simile.
Rischio danno reputazionale: stretta a settembre?
Cosa non meno grave, la perdita di controllo della curva per la FED comporterebbe un danno reputazionale enorme. Il mercato ne trarrebbe la conclusione che non sia in grado di ancorare le aspettative d’inflazione al target, finendo per reclamare premi sempre più alti per le scadenze più lunghe. Una condizione simile porterebbe lo stesso Tesoro a dover tagliare le emissioni lunghe e quelle complessive per sfuggire all’esplosione dei costi e placare i timori degli obbligazionisti.
Per sventare il rischio sul nascere, la FED già dopodomani potrebbe sorprendere il mercato con un rialzo dei tassi inaspettato. Le probabilità che ciò avvenga sono stimate intorno ad un terzo. Più probabile il rinvio della stretta a settembre. Rispetto a poche settimane fa, però, lo scenario è sempre più “hawkish”. Alle attuali condizioni macroeconomiche, i tassi saliranno per mantenere il controllo o l’idea stessa di controllo della curva. I rendimenti a lungo ripiegherebbero, se la mossa bastasse a “raffreddare” le aspettative d’inflazione. La curva si appiattirebbe ulteriormente fino a quando il mercato non inizierebbe a scontare un taglio dei tassi dopo che l’inflazione iniziasse una discesa credibile e protratta.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
