Giuseppe Timpone
L’Italia ha appena ricevuto la prima promozione di Moody’s dopo 23 anni e mezzo. Era attesa e conferma il trend ascendente per il nostro rating sovrano. I rendimenti si sono di molto avvicinati a quelli tedeschi nell’ultimo anno, scendendo persino sotto i livelli francesi. Tuttavia, ancora oggi i rendimenti in Grecia restano inferiori ai nostri. E questo ci può sembrare un apparente paradosso, visto che appena un decennio fa Atene era sull’orlo di uscire dall’euro e veniva salvata per la terza volta in cinque anni dalla Troika. Con oltre il 154% del Pil, il suo debito pubblico resta il più alto d’Europa e secondo più alto al mondo dopo il Giappone.
Rendimenti in Grecia inferiori ai BTp
Perché i rendimenti in Grecia sono così bassi? Un decennale ellenico offre neanche il 3,35% oggi contro il 3,45% del BTp. Ed è così lungo l’intera curva della scadenze. Abbiamo affrontato più volte questo tema in passato, ma “ripetita juvant”. Non esiste una sola risposta. C’è un mix di cause che favorisce i “sirtaki” bond sui mercati. Anzitutto, l’anno scorso i conti pubblici si sono chiusi in attivo dell’1,2% rispetto al Pil. A titolo di confronto, in Italia c’è stato un deficit del 3,4% e in Francia del 5,8%. Significa che la Grecia ha smesso di indebitarsi, anzi ora spende meno di quanto incassa e può mettere da parte qualcosa per pagare parte dei bond in scadenza.
Conti pubblici in attivo e scorte di liquidità
A fronte di un nostro avanzo primario dello 0,5%, ad Atene è stato del 4,8%. Trattasi del saldo di bilancio al netto della spesa per interessi.
In questo momento, Atene vanta bilanci migliori di Berlino. E anche in termini di crescita economica sta facendo bene: in media +4,1% nel quinquennio 2021-2025 contro il +3,1% dell’Italia. Tant’è che entro la fine del decennio gli economisti si aspettano che il rapporto debito/Pil scenda sotto i livelli italiani.
Ma la vera ragione per cui i rendimenti in Grecia sono collassati, si chiama “liquidity buffer”. Dagli aiuti europei ricevuti nel 2015, diversi miliardi non furono spesi. Grazie a ciò, ancora oggi ci sono 40 miliardi di euro tenuti come garanzia a medio termine per i creditori. Una cifra che equivale al 17% del Pil. Significa che anche nel caso di avversità, il governo disporrebbe di un grosso margine per tenere i conti pubblici in ordine. A titolo di confronto, le nostre scorte di liquidità al 30 settembre scorso ammontavano a poco più dei livelli ellenici, ma incidendo per appena il 2% del Pil.
Tassi vantaggiosi verso creditori pubblici
Grazie a questi numeri, il debito in Grecia è ora “investment grade”. Le tre principali agenzie di rating gli assegnano giudizi pari a BBB (S&P e Fitch) e Baa3 (Moody’s). In tutti i casi, un gradino sotto i giudizi assegnati al debito italiano. Sembra tutto bene, anche troppo per non celare qualche insidia. In effetti, le cose sono un po’ meno perfette di quanto appaiano. Il punto è essenzialmente uno: i rendimenti della Grecia sono bassi, perché le esposizioni del governo verso il mercato sono minime. Per il 73% si hanno ancora verso i creditori pubblici, cioè l’UE e i governi comunitari.
A seguito dei salvataggi della Troika, Atene ancora oggi risulta indebitata perlopiù non con gli investitori internazionali, bensì con il resto d’Europa.
Questo dato comporta alcune peculiarità positive. Le scadenze sono state rese appositamente lunghe. La vita media del debito è attualmente di 18,5 anni contro gli 8 anni del debito italiano. E c’è il fattore interessi a rilevare. Gran parte del debito in Grecia sfugge ai rendimenti di mercato e beneficia di tassi vantaggiosi. Lo dimostra il costo medio di questi anni. Per il 2025 è atteso all’1,33%, una percentuale che sale all’1,76% includendo gli interessi differiti dal 2032 in avanti. In Italia il costo è attualmente pari al 2,8%. Se la Grecia pagasse quanto noi, dovrebbe destinare agli interessi almeno due punti di Pil in più. Il debito scenderebbe più lentamente e il mercato valuterebbe diversamente i suoi bond.
Rendimenti in Grecia bassi per mix di fattori
Fino a qualche anno fa spiccava anche la stabilità politica nel confronto con l’Italia. Non è più così, grazie al fatto che anche noi godiamo di un governo stabile. Nel confronto con la Francia, invece, questo è diventato un argomento di distinzione favorevole per entrambi gli stati. Come avete potuto notare, i rendimenti in Grecia restano inferiori ai nostri per un mix di fattori specifici. E questo ci fa capire come spesso i titoli dei giornali siano una semplificazione estrema di una realtà più complessa.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
