Giuseppe Timpone
Il Next Generation EU volge al termine e dopo quest’anno non c’è certezza se e quante saranno le emissioni dei nuovi bond emessi dalla Commissione UE. E questo resta un elevato fattore di incertezza, che limita la stessa efficacia delle politiche comunitarie. Il mercato vorrebbe investire sul debito di Bruxelles, ma non capisce se ve ne sarà a sufficienza in futuro per superare l’attuale carenza di liquidità e come possa inquadrarlo dal punto di vista formale. La definizione di “sovrano” mal si addice a un titolo non coperto da entrate fiscali dirette, bensì dagli impegni degli stati membri. E’ questa la ragione per cui i provider finanziari internazionali non lo hanno incluso negli anni recenti nei rispettivi indici, privando le emissioni degli abbondanti flussi di capitali garantiti dagli investimenti passivi.
Bond UE: variazione spread con guerra in Iran
Cos’è accaduto in questi mesi ai bond UE con la guerra in Iran? Le tensioni hanno portato a un aumento generalizzato dei rendimenti globali, dato che la chiusura di Hormuz tra fine febbraio e giugno ha provocato l’esplosione dei prezzi di petrolio e gas con conseguente “surriscaldamento” delle aspettative d’inflazione. Non tutti i bond sono stati colpiti in egual modo. I Bund della Germania hanno beneficiato della ricerca di “safe asset” da parte degli investitori. E’ così che gli spread si sono allargati, pur di poco.
I bond UE trattano da sempre a premio sui Bund lungo la curva delle scadenze. Un paradosso. Pur essendo giudicati con rating tripla A, vengono considerati più rischiosi dei titoli del debito tedesco.
Perché? Per le ragioni sopra esposte. In fondo, il Tesoro di Berlino può sempre reagire a una crisi fiscale aumentando le entrate e/o tagliando i servizi pubblici. Ma Bruxelles un Tesoro neppure ce l’ha. Il suo debito è coperto dagli stanziamenti previsti a carico dei bilanci nazionali. Alla fine di febbraio, immediatamente prima della guerra in Iran, la scadenza a 5 anni offriva un rendimento del 2,65% contro il 2,20% della Germania. Lo spread era di 45 punti base o 0,45%. Ieri, la stessa rendeva il 3,02% contro il 2,65% per uno spread sceso a 37 punti base o 0,37%.
Il decennale comunitario rendeva a fine febbraio il 3,09% contro il 2,65% del Bund di pari durata. Ieri, eravamo rispettivamente al 3,39% contro il 2,97%. Lo spread tra le due scadenze risulta leggermente compresso da 44 a 42 punti base. Infine, il trentennale rendeva il 3,91% contro il 3,31% della Germania. Ieri, il primo offriva il 4,21% e il secondo il 3,56%. In questo caso, lo spread è salito da 60 a 65 punti. I movimenti dei premi non sono stati eclatanti, ma stanno segnalando una precisa direzione. A fronte di rendimenti in rialzo per entrambi i bond, l’UE ha visto scendere o restare invariato lo spread per il tratto medio-lungo e salire per quello lungo.
30Y: 4,21% vs 3,56% = +65 EU000A4EG039 da (fine febbraio) 3,91% vs 3,31% = +60
10Y: 3,39% vs 2,97% = +42 EU000A4ERVC2 da (fine febbraio) 3,09% vs 2,65% = +44
5Y: 3,02% vs 2,65% = +37 EU000A3L1DJ0 da (fine febbraio) 2,65% vs 2,20% = +45
Mercato teme governance comunitaria
Cosa vuol dire? I rendimenti corti riflettono le aspettative di politica monetaria (i tassi di interesse), mentre i rendimenti lunghi le aspettative d’inflazione e il rischio sovrano. Ora, tassi e inflazione non sono evidentemente i fattori che stanno incidendo sulle variazioni dei premi. E’ la percezione del rischio sovrano a rilevare, ma non nel senso che l’UE sarebbe meno sicura della Germania. Più semplicemente, essa non possiede una governance credibile e nel lungo periodo ciò può pesare sull’affidabilità dei suoi bond.
Se Bruxelles risolvesse questo problema, i premi non solo si restringerebbero, ma finirebbero forse per diventare negativi. In buona sostanza, i rendimenti comunitari scenderebbero fin sotto i rendimenti tedeschi, contrariamente a quanto continua a temere la Germania. Perché? Il mercato ha fame di “safe asset” in euro e i Bund ad oggi scarseggiano, sebbene le emissioni future più corpose per via del riarmo lasciano immaginare una minore carenza.
Germania resta unico grande emittente premium
In altre parole, l’UE spunta sui suoi bond rendimenti a premio sui Bund per il semplice fatto di non poterne garantire la liquidità e le emissioni nel tempo. E se l’esistenza di un asset è percepita insicura, in pochi vi scommettono sul lungo periodo. Mettetevi nei panni di un fondo pensione, che generalmente punta sui 30 anni per impiegare i premi dei clienti. Non può buttarsi a cuor leggero in un titolo, che potrebbe non avere in futuro un adeguato mercato per gli scambi. La liquidità è preziosa per un investitore, garantendogli la possibilità di convertire all’occorrenza in moneta un bond senza perdite di tempo e ai prezzi di mercato. Le resistenze tedesche alle emissioni di debito comune si spiegano anche con la volontà di custodire gelosamente il vantaggio della Germania di essere l’unico grande emittente europeo con massimo rating e che funge da “benchmark” per l’intero continente.
giuseppe.timpone@investireoggi.it
