Cos’è l’effetto “pass-through” e quale impatto può avere sui mercati finanziari

E’ stata una lettura positiva per i mercati finanziari globali quella sull’inflazione di maggio negli Stati Uniti. I prezzi al consumo sono cresciuti solo dello 0,1% su base mensile e del 2,4% in un anno, in accelerazione dal 2,3% di aprile, ma meno delle previsioni. Al netto di energia e generi alimentari freschi, il rialzo è stato del 2,8% per il terzo mese di fila, ai minimi dal 2021. Il calo dell’energia (-12% il prezzo del carburante alla pompa) ha certamente contribuito al dato inferiore alle attese. E l’“effetto pass-through” sarebbe stato un altro fattore che avrebbe agito in tal senso.

Effetto pass-through e dazi

Se non avete frequentato un corso di economia, probabile che non ne abbiate mai sentito parlare. L’esempio che si fa spesso per spiegarne l’esistenza, ha a che fare con i tassi di cambio. Se il dollaro si rafforza contro l’euro, le nostre importazioni dagli Stati Uniti rincarano. I prezzi dei prodotti e dei servizi di conseguenza salgono. Viceversa, se il dollaro s’indebolisce. I prezzi di beni e servizi importati dagli USA scendono. Questo è ciò che banalmente avviene quando le imprese scaricano sui consumatori i maggiori costi o suddividono con loro i benefici derivanti da una loro riduzione.

Se l’effetto pass-through è totale, la variazione del costo registrata si trasmette in toto sui prezzi. Nel caso degli USA di questi mesi, più che il dollaro sono i dazi a rilevare sulla formazione dei prezzi. Le importazioni dall’estero stanno costando di più dopo che l’amministrazione Trump ha innalzato le tariffe in maniera generalizzata e cospicua. Ci saremmo aspettati un’impennata dei prezzi, ergo dell’inflazione. Perché finora non sta accadendo? Perché è probabile che l’effetto pass-through stia verificandosi molto parzialmente.

Caso USA di questi mesi

Premessa: le imprese scaricano i maggiori costi sui consumatori finali più facilmente in un contesto poco competitivo. Allo stesso modo, limitano i trasferimenti dei benefici registrati quando il cambio si rafforza e/o i dazi scendono. In questa fase, starebbero decidendo di aspettare prima di scaricare i costi sui consumatori americani. Un po’ per non perdere fette di mercato, specie in un contesto di apparente rallentamento della crescita economica, un po’ perché si aspettano che i dazi saranno ridotti nei prossimi mesi e magari azzerati in qualche caso. Alzare i prezzi può rovinare la reputazione di un brand, specie se ci sono molti concorrenti pronti ad approfittare di un passo falso altrui. L’effetto pass-through non starebbe ancora agendo.

Possibile impatto su borsa americana

Questo significa, però, che le imprese importatrici starebbero riducendo i loro margini di profitto. E’ matematica: se i costi aumentano e i ricavi rimangono invariati, i profitti si contraggono. Vedremo con le trimestrali di aprile-giugno quali saranno state le conseguenze sui bilanci. La borsa americana potrebbe pagare pegno. Si è praticamente riportata ai massimi storici toccati nel febbraio scorso, recuperando in fretta le grosse perdite patite dopo l’annuncio dei dazi.

Ma se i profitti scendono, le quotazioni azionarie seguono.

D’altra parte, minori profitti e prezzi al consumo più stabili indurrebbero la Federal Reserve a tagliare i tassi di interesse anche qualche volta in più rispetto a quanto non farebbe altrimenti. Da ieri non è escluso che lo faccia per altre due volte quest’anno. L’allentamento monetario fa bene alla borsa, spronando al rischio. E d’altronde sostiene i profitti, abbassando il costo dei debiti aziendali. Non a caso ieri il cambio euro-dollaro è salito ben sopra 1,14 e gli stessi rendimenti europei sono scesi. Il Treasury a 10 anni è scivolato fino a un minimo del 4,42%, facendo minore concorrenza ai bond globali.

Pass-through sospeso temporaneamente

Prima o poi l’effetto pass-through si dovrà materializzare. Difficile immaginare che le imprese possano per sempre arginare sia i dazi che l’indebolimento del dollaro. A meno che il cambio non risalga nei prossimi mesi e sterilizzi almeno in parte i maggiori costi tariffari, i prezzi negli USA sono destinati a salire più velocemente dei mesi passati. Stiamo ragionando a parità di quotazioni per le materie prime, che risentono direttamente della congiuntura nella prima economia mondiale. Il discorso è più complesso di come ce lo spieghino in poche battute alla tv.

giuseppe.timpone@investireoggi.it