USA: il punto sui tassi reali e sull’inflazione

La crescita dei tassi d'interesse USA e la bassa inflazione non devono far temere gli investitori. Il commento degli analisti di AXA

di Mirco Galbusera, pubblicato il
La crescita dei tassi d'interesse USA e la bassa inflazione non devono far temere gli investitori. Il commento degli analisti di AXA

Il rendimento del Treasury decennale è aumentato di 45 bp da inizio anno, destando timori di uno “squeeze” sul credito piuttosto che sulla rivalutazione degli utili futuri. Fattori tecnici a parte (e.g. le note a leva inversa sul VIX), l’aumento dei rendimenti nominali viene visto come la scintilla che avrebbe innescato il re-pricing del rischio delle ultime due settimane.

In questo contesto – osserva Alessandro Tentori, Chief Investment Officer di AXA IM Italia- si colloca il dato recente sui prezzi al consumo di Gennaio (+0.5% su base mensile, +2.1% su base annua). Senza dubbio il dato è sopra le attese degli analisti, ma va comunque fatto notare il contributo di fattori stagionali come frutta/verdura fresca, nonché del carburante (+22.5%), delle case e del tabacco. Già oggi sappiamo che l’effetto straordinario del prezzo del petrolio verrà eliminato dal CPI di Febbraio, grazie alla recente correzione del WTI (-9.5% a Febbraio). In salita anche l’inflazione core (+1.8% su base annua), comunque ancora sotto la media degli ultimi cinque anni.

Tassi reali in aumento

Il recente aumento dei rendimenti nominali è dovuto in larga parte all’aumento dei rendimenti reali come evidenziato dai TIPS decennali: Da inizio anno la real yield è salita di 35 bp, cioè il 78% del rendimento nominale. Questo è uno sviluppo interessante, perché ci presenta il quadro di una economia solida, piuttosto che una economia i cui profitti sono inflazionati dai prezzi. In una economia che accelera, in cui l’apporto della politica fiscale espansiva è concentrato sull’aumento della produttività, grazie a investimenti nelle infrastrutture finanziati attraverso un modello di “public/private partnership”, è del tutto lecito prevedere anche un aumento del tasso di finanziamento reale. Per noi economisti – dice Tentori – quest’ultimo è una funzione delle aspettative di lungo periodo sulla crescita potenziale e cioè in ultima ratio della produttività futura!

In conclusione: uno sguardo ai rischi

Se l’ inflazione da eccesso di domanda non dovrebbe, teoricamente destare particolari preoccupazioni a questo punto del ciclo, una sgradita sorpresa potrebbe invece riservarcela il mercato del lavoro. Anche qui la legge di domanda e offerta la fa da padrone: In un regime di cosiddetta “piena occupazione”, ogni piccolo miglioramento dell’occupazione avrebbe come valvola di sfogo i salari. In effetti – proswgue Tentori – abbiamo già assistito ad un moderato cambiamento di traiettoria dei salari statunitensi. Il tutto va confrontato con le aspettative di politica monetaria per il 2018: Da un lato la curva del mercato monetario che sconta circa 60bp di rialzi, dall’altro le proiezioni della Fed stessa (tre rialzi) e le aspettative di AXA IM (quattro rialzi). Stiamo comunque parlando di una traiettoria dei tassi molto dissimile da quella del 2004/2006, quando Alan Greenspan spinse i Fed Funds da 1% a 5.25% nel giro di 24 mesi!

Lo scenario di tail-risk potrebbe essere quindi dovuto a una sorpresa di inflazione salariale con conseguente accelerazione del processo di normalizzazione della politica monetaria e un rapido aumento dell’incertezza macroeconomica, che metterebbero a dura prova la stabilità finanziaria. Le ripercussioni sulla performance delle classi di attivo globali sono più che ovvie in questo scenario, che per noi di AXA IM – conclude Tentori – rimane per adesso uno scenario a bassa probabilità.

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Argomenti: Macroeconomia

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