Uno tra i rendimenti USA e il cambio euro-dollaro mente, ecco quando la bugia sarà svelata

I bond americani rendono ormai eccessivamente rispetto a quelli tedeschi e le variazioni attese per il cambio euro-dollaro non sembrano giustificare gli spread a breve termine.

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I bond americani rendono ormai eccessivamente rispetto a quelli tedeschi e le variazioni attese per il cambio euro-dollaro non sembrano giustificare gli spread a breve termine.

Sono sempre più “glaciali” i rendimenti tedeschi, con i Bobl a 5 anni emessi oggi dal Tesoro in Germania a un rendimento medio lordo del -0,36%, in calo rispetto al -0,29% dell’asta di gennaio. E la domanda ha superato di 1,6 volte i 3,16 miliardi dell’importo offerto, migliorando il rapporto di copertura di 1,2 del mese scorso.

Insomma, meno rendono e più capitali attraggono i Bund, segno della fase infinitamente straordinaria che stiamo vivendo in questi anni e delle tensioni finanziarie tornate in auge con il rallentamento economico in corso nell’Eurozona. Anche i Treasuries offrono di meno, se pensate che negli ultimi 3 mesi e mezzo i decennali americani hanno visto crollare di oltre 60 punti base il rendimento al 2,63% attuale. Questo spiega perché dallo scorso ottobre il cambio euro-dollaro non fa che muoversi all’interno del range 1,13-1,15, semmai sfondandolo al ribasso a tratti, come ieri stesso.

Ad ogni modo, lo spread Treasury-Bund a 10 anni continua a superare i 250 punti base, sempre ai massimi da oltre 30 anni a questa parte. Un tale differenziale sarebbe giustificato solo nel caso in cui il cambio euro-dollaro da qui alla scadenza dei titoli compensasse gli investitori del minore guadagno offerto dai Bund. Infatti, se tra 10 anni il cross valutario si portasse in area 1,42, i decennali tedeschi avranno reso, in euro, praticamente in egual misura dei Treasuries. E che entro un decennio il cambio euro-dollaro risalga sostanzialmente ai livelli pre-QE appare attendibile, mentre il discorso cambia se si guarda al breve e medio termine. Se fino a qualche mese fa sembrava scontato che la Federal Reserve alzasse i tassi almeno un paio di volte quest’anno e che la BCE avviasse dal canto suo la stretta monetaria nell’Eurozona, oggi lo stesso governatore Jerome Powell ammette che si prenderà una pausa sui tassi negli USA, mentre da Francoforte si segnala un ulteriore allentamento monetario, anziché un primo rialzo dei tassi.

Le due notizie si contrapporrebbero tra di loro, ma l’esito non sembra essere neutrale, se si considera che i tassi americani oggi viaggiano sui 250 punti base in più di quelli dell’Eurozona e che la Fed ha iniziato a ridurre il proprio bilancio, quando la BCE lo terrà ai livelli attuali, se non superiori, per ancora qualche anno e per dimensioni pari a quasi il 40% del pil dell’area, il doppio di quelle in America.

Tutto depone per un indebolimento dell’euro contro il dollaro, a meno che il mercato non si attenda un taglio dei tassi negli USA, in conseguenza di una crisi in arrivo presso la prima economia mondiale. Se così non fosse, qualcosa non quadrerebbe sui mercati. Prendiamo i titoli a 3 mesi: al 2,43% quelli americani, al -0,55% i tedeschi. Lo spread tra i due si attesta a quasi il 2,90% e solo un cambio euro-dollaro a 1,1424 alla scadenza giustificherebbe il dislivello.

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Spread a breve termine eccessivi?

Procedendo con questo ragionamento, servirebbe un cambio sopra 1,15 tra 6 mesi perché abbia un senso economico lo spread tra i due semestrali, rispettivamente al 2,50% e al -0,59%. E tra 12 mesi, dovrebbe salire quasi a 1,17. Non sembrano grosse variazioni rispetto ai livelli odierni, ma la direzione non convince. L’Eurozona sembra avviarsi verso uno spegnimento della crescita e la BCE dovrebbe mostrarsi più accomodante, non più restrittiva. Per i prossimi mesi, invece, la Fed non dovrebbe allentare la sua politica monetaria, semmai cesserebbe la stretta e ciò il mercato lo ha scontato. Dunque, il cambio euro-dollaro non si muoverebbe verso l’alto e ciò rende poco razionali simili differenziali di rendimento nel breve termine tra i due bond.

Allungando lo sguardo all’orizzonte temporale fino a 5 anni, il ragionamento si fa più sfumato. Tra due anni è verosimile che il cambio tenda al “breakeven” sopra 1,20? In effetti, non sembra improbabile, sempre che la BCE non sarà costretta a mantenersi accomodante più a lungo di quanto non abbia ad oggi previsto. E tra 5 anni raggiungerà 1,30? Sembra un periodo lungo per fare previsioni.

Cinque anni fa, il cross stava a 1,40 e solo la sorpresa in senso espansivo di Francoforte mutò il quadro. Fino ad allora, non avremmo di certo immaginato che di lì a 3 anni si sarebbe sfiorata la parità.

Ecco cosa ci segnala lo spread Treasury-Bund 

Il probabile crollo dei rendimenti USA a breve

Riepilogando, i Treasuries appaiono relativamente ai Bund “oversold”, almeno nel tratto a breve e medio termine. In assenza di un mutamento di indirizzo da parte della Fed, ciò dovrebbe portare a un calo dei rendimenti americani, con inevitabile restringimento degli spread con i titoli tedeschi, i cui rendimenti non sembrano destinati a risalire nel breve, data la loro natura di beni-rifugio, quanto mai preziosa in una fase di incertezze e tensioni internazionali come questa. A dire il vero, i rendimenti americani dovrebbero diminuire in misura drastica anche e, soprattutto, nel tratto a medio-lungo termine, quando l’economia a stelle e strisce inevitabilmente entrerà in stagnazione o recessione e la Fed taglierà i tassi.

Tuttavia, in quel caso il dollaro dovrebbe indebolirsi contro l’euro, a meno che l’Eurozona non entri anch’essa in recessione e la BCE sia costretta a inseguire la Fed. Non sembra uno scenario molto probabile, non fosse altro che per l’eccessivo accomodamento già mostrato da Francoforte, difficilmente accrescibile. Dunque, gli spread Treasury-Bund a medio-lungo termine appaiono, almeno grosso modo, giustificati dalle aspettative sul cambio, non così quelli per le scadenze brevi, tranne che il mercato non stia scontando davvero una recessione in vista in America, con tanto di taglio dei tassi in arrivo, preceduto dal rialzo dei rendimenti a breve. Se così fosse, però, a mentire sarebbero sia il dollaro che Wall Street, entrambi in rialzo quest’anno.

Perché azioni e bond non potranno continuare a correre insieme a lungo

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