Uno strano periodo negli Stati Uniti. Focus su tassi, politica monetaria e Treasuries

L'economia USA va avanti tutta. ma quanto durerà ancora? Secondo gli esperti di AXA, la politica fiscale, la Fed e l'inflaizone condizioneranno i rendimenti dei bond

di Mirco Galbusera, pubblicato il
L'economia USA va avanti tutta. ma quanto durerà ancora? Secondo gli esperti di AXA, la politica fiscale, la Fed e l'inflaizone condizioneranno i rendimenti dei bond

È un periodo assurdo negli Stati Uniti, ma certamente va apprezzato il dinamismo e la creatività che emergono con chiarezza dall’economia.  Nei prossimi mesi saranno prese grandi decisioni di politica monetaria. Col Dow Jones su nuovi massimi record, prevarrà l’ottimismo o i prezzi finanziari dovranno adeguarsi alla nuova realtà?

 

Economia avanti tutta

 

C’è un consenso relativamente fermo sul fatto che gli Stati Uniti stanno crescendo oltre la media e che questa tendenza probabilmente proseguirà. Verosimilmente – osserva Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers – la crescita potrebbe rallentare molto nel 2019, ma parecchio dipende dalle incertezze sul fronte politico. Se viene preso in considerazione il mercato del lavoro, gli investimenti fissi, le tendenze del credito e lo scenario di politica monetaria in generale, il rischio di recessione è basso nel breve termine.

Inoltre, molti sottolineano la solidità dell’economia globale. Per la prima volta dal 2009, tutti i 45 Paesi monitorati dall’OCSE nelle previsioni economiche semestrali registrano una crescita del Pil positiva quest’anno e lo stesso avverrà prevedibilmente nel 2018. Il divario tra produzione potenziale ed effettiva su scala globale si sta colmando. Questo significa che diminuiscono i rischi deflazionistici globali e cambiano anche le previsioni inflazionistiche per i prossimi due anni.

Pochi  – prosegue Iggo  – prevedono un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti in questa fase e molti citano i fattori strutturali e secolari che terrebbero l’inflazione su livelli contenuti. Lo scenario di base sembra indicare però un lieve aumento dell’inflazione nei prossimi mesi, con qualche segnale di crescita dei salari. Dunque, la Fed dovrebbe attenersi alla sua proiezione implicita di tre rialzi dei tassi di interesse nel 2018, dopo un aumento di 25 punti base a dicembre.

 

Cosa farà la Fed?

 

Ci sono molte considerazioni da fare sulla Fed, oltre ai soli effetti della politica monetaria, e una riguarda la sua presidenza. In questo momento sembra che Wall Street si aspetti che Trump favorisca una figura che alzerebbe i tassi di interesse con molta cautela. Tuttavia, altri aspetti vanno presi in considerazione, tra cui la posizione del potenziale candidato nei confronti della regolamentazione finanziaria e delle tematiche di bilancio correlate. Qualcuno dice che potrebbe essere Gary Cohn ad aggiudicarsi l’incarico perché è alto, ricco e ha successo negli affari, tutti attributi che piacciono al Presidente Trump.

 

Ma le puntate più grosse sono su altri candidati: la Yellen potrebbe conservare l’incarico, John Taylor ha le giuste credenziali accademiche, Keven Warsh il giusto approccio verso la regolamentazione e Jerome Powell rappresenta la continuità. Con la Yellen più o meno sappiamo cosa possiamo ottenere, Taylor ci sembra favorevole ad accelerare i rialzi dei tassi e Warsh certamente punterebbe a ridurre la regolamentazione. L’esito del processo di selezione avrà qualche implicazione sulla futura politica monetaria, ma l’impatto sarà marginale, dato che non basta una persona a dettare la direzione dell’istituto. Avranno invece un impatto più significativo sull’evoluzione dei tassi le dinamiche della politica fiscale e le relative implicazioni sulle proiezioni di crescita e inflazione.

La politica fiscale conta

 

Si sono riaccesi i riflettori sul pacchetto di tagli fiscali che incrementeranno il deficit federale di circa 1.500 miliardi di dollari nei prossimi 10 anni e che prevedono una riduzione dell’aliquota dell’imposta per le imprese dal 35% al 20%, un trattamento favorevole per il rimpatrio dei capitali dall’estero e altre questioni che riguardano le imposte sulle persone fisiche e sulle imprese.  Bisognerebbe innanzitutto comprendere se il costo dei tagli alle imposte per 1.500 miliardi di dollari in 10 anni è la cifra minima o massima. Se è la cifra minima, allora un aumento del deficit porterà a un aumento dei rendimenti dei Treasury, a una crescita più robusta e al rialzo dell’inflazione, nonché a una politica meno accomodante da parte della Federal Reserve. Se l’esito sarà più conservativo, a livello fiscale, allora forse possiamo continuare ad aspettarci una stretta monetaria moderata da parte della banca centrale americana.

Un taglio fiscale di ampia portata comporta un rialzo dei tassi. Comunque, per il mercato del credito, un taglio fiscale di ampia portata potrebbe comportare un restringimento degli spread poiché gli utili aziendali al netto delle imposte salirebbero molto, riducendo la necessità di emettere obbligazioni; ci sarebbe inoltre più liquidità per pagare i dividendi. Se il pacchetto contenesse anche provvedimenti che incidono sulla deducibilità degli interessi passivi, l’impatto sui mercati del debito USA potrebbe essere più profondo. L’emissione di obbligazioni societarie potrebbe essere meno interessante in futuro, l’offerta netta scenderebbe e gli spread potrebbero restare permanentemente su livelli più bassi.

 

Tapering

 

Una volta che inizierà a ridursi la liquidità, potrebbero esserci effetti opposti rispetto a quanto è accaduto quando la Fed acquistava titoli del Tesoro. I rendimenti salgono e gli spread aumentano. Ma la banca centrale americana interverrà con lentezza. Per i mercati, l’aspetto più importante è il quadro globale. La Banca Centrale Europea e la Banca del Giappone stanno ancora acquistando. Con rendimenti negativi su questi mercati ci sarà ancora domanda di reddito fisso USA da parte degli investitori europei e asiatici per produrre rendimenti più alti di quelli che si possono ottenere sui mercati locali. Il processo di ridimensionamento del bilancio da parte della Fed potrebbe non essere così evidente all’inizio. Solo quando avverrà la riduzione del bilancio globale assisteremo a una rivalutazione significativa delle obbligazioni. E sarà nel 2018 (probabilmente inoltrato).

 

I rischi politici

 

I rischi politici che potrebbero innervosire i mercati sono una scelta della Fed poco favorevole ai mercati, nuovi contrasti interni nell’Amministrazione, il mancato raggiungimento di un accordo fiscale e nuovi segnali di protezionismo da parte del governo americano, in particolare sul fronte dei negoziati per il NAFTA.  Nel breve termine, l’incapacità di trovare un accordo sul fronte fiscale certamente non farà bene ai mercati azionari, considerata la recente esuberanza di Wall Street. Potremmo anche assistere a un rally dei titoli di Stato poiché verrebbe ritardato l’effetto sul deficit. Dunque se ci saranno i tagli fiscali, i tassi saliranno così come il credito e le azioni, altrimenti assisteremo a un sell- off degli strumenti più esposti al rischio mentre andrà meglio la duration. Naturalmente è difficile scommettere sul risultato, considerato il clima politico a Washington in questo momento. Forse dovremmo semplicemente puntare su una posizione al rialzo sulla volatilità.

 

Attenzione alla curva

 

Per gli amanti dei tecnicismi, appare più interessante la forma della curva dei rendimenti negli Stati Uniti. Lo spread tra i Treasury a 2 anni e a 10 anni in questo momento è di 77 punti base. Sta scendendo dalla fine del 2016 (la curva si è appiattita). La ragione di questo andamento è che la Federal Reserve è meno accomodante e i tassi a breve probabilmente saliranno ancora. Se l’inflazione resta bassa, non c’è necessità di salire per i rendimenti a più lunga scadenza. Questo comporta un ulteriore appiattimento della curva. E in genere questo è un segnale piuttosto evidente di recessione.

Se la curva si inverte, allora il rischio di recessione sale rapidamente. Inoltre, delineando la forma della curva rispetto agli spread di credito negli ultimi 20 anni, vediamo che, ogni volta in cui la curva si appiattisce o inverte la tendenza, gli spread di credito si ampliano molto rapidamente (riflettono un maggior rischio di recessione). Ora, un ulteriore appiattimento non è garantito. L’inflazione potrebbe salire poiché la crescita globale si rafforza e la capacità globale si riduce. Gli stimoli fiscali negli Stati Uniti farebbero salire i tassi di interesse a più lungo termine. In tal caso, andrebbe bene agli strumenti più esposti al rischio.

Ma, se nel 2018 non ci sarà un aumento dell’inflazione e la Federal Reserve continuerà con la stretta monetaria, uno spread inferiore a 40-50 p.b. sarebbe una buona ragione per ridurre l’esposizione negli strumenti più esposti al rischio e iniziare a posizionare i portafogli in vista di una recessione.

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Argomenti: Macroeconomia

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