Spread BTp-Bund ai minimi da 2 anni e mezzo, può scendere ancora?

Rendimenti italiani in calo lungo la curva delle scadenze, ieri. Il differenziale con la Germania si porta ai minimi da 31 mesi. Vediamo cosa può accadere.

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Spread BTp-Bund sotto 117 punti base

Mai così basso il differenziale di rendimento decennale tra i titoli di stato italiani e quelli tedeschi da oltre 2 anni e mezzo. Ieri, lo spread BTp-Bund a 10 anni è sceso sotto i 117 punti base. Per trovare un valore più basso bisogna tornare indietro al mese di aprile del 2018, prima che venissero avviate le trattative per formare il primo governo Conte, retto da una maggioranza composta da Movimento 5 Stelle e Lega.

Il rendimento del BTp a 10 anni è sceso allo 0,59%, nei pressi dei minimi storici. I movimenti della giornata di ieri sono stati in larga parte provocati dalla notizia che anche Astrazeneca sia vicina alla commercializzazione di un vaccino, avendo registrato un tasso di efficacia nel 70% dei pazienti sottoposti a sperimentazione.

Perché lo stop di Ungheria e Polonia al Recovery Fund non ferma i BTp (per ora)

Dopo Pfizer e Moderna, quindi, si allunga la lista delle case farmaceutiche pronte ad offrire al mondo una prevenzione contro la pandemia. Sempre ieri, alti funzionari del governo americano hanno dichiarato che entro la prima metà di dicembre dovrebbero arrivare le prime dosi del vaccino a disposizione del personale sanitario. Ci chiediamo se i rendimenti italiani abbiano modo di arretrare ulteriormente o se siano arrivati a fine corsa. Anzitutto, le notizie dei vaccini (tre in meno di tre settimane) incentivano gli investimenti più rischiosi, per cui si configurano di per sé negativamente per i titoli di stato e le obbligazioni corporate con rating elevati. Migliorando le prospettive economiche a medio-breve termine, infatti, fanno venire meno l’impellenza di impiegare i capitali in “safe assets” poco remunerativi o, addirittura, costosi per via dei rendimenti negativi.

La natura “ibrida” dei titoli di stato italiani

I BTp fanno parziale eccezione a questo discorso, perché risultano i più generosi dell’Eurozona insieme ai titoli di stato della Grecia.

Se la Germania ha una curva sovrana interamente sottozero, l’Italia già offre rendimenti positivi sopra la scadenza dei 5 anni. I nostri bond sono considerati meno sicuri dei titoli tedeschi, francesi o spagnoli e risentono positivamente delle buone notizie macro, data la loro natura parziale di “safe assets”. Confrontando la curva italiana con quella spagnola, scopriamo che ancora oggi i Bonos a 10 anni rendono circa mezzo punto percentuale in meno e quelli a 30 anni ben lo 0,60% in meno. Ci sarebbero ancora margini, dunque, per migliorare.

Detto questo, il miglioramento delle prospettive porta con sé un rischio di reflazione che si abbatte un po’ sulla generalità del mercato obbligazionario. Più velocemente e prima rialzano la testa i prezzi al consumo, minori i rendimenti reali attuali delle obbligazioni. Una cosa sarebbe acquistare un BTp a 10 anni a circa lo 0,60% di rendimento con un’inflazione negativa, un’altra farlo con un’inflazione che salisse rapidamente sopra lo zero. Tra bassa crescita economica e alto rapporto debito/PIL, difficile immaginare che gli investitori siano disponibili, pur a caccia di “yield”, a inserire in portafoglio titoli italiani a lunga scadenza con rendimenti reali nulli o, addirittura, negativi.

Infine, la ripresa dell’economia incide negativamente sui BTp anche per effetto della riattivazione dei vincoli di bilancio europei prima di quanto eventualmente scontato dal mercato. Limitazioni stringenti ai deficit sarebbero di per sé positivi ai fini della valutazione dei nostri bond, ma in assenza di un forte sostegno continuato da parte della BCE, porterebbero a nuove tensioni tra Roma e Bruxelles e a contraccolpi per la già bassa crescita strutturale dell’Italia, fattori che gli investitori hanno segnalato negli anni di apprezzare assai poco.

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