Gli ultimi dati sull’inflazione nell’Eurozona non sono stati sorprendenti, ma certamente spiacevoli. Come da attese, gli indici nazionali dei prezzi al consumo sono saliti ancora una volta quasi dappertutto. Nell’intera area si è registrato il nuovo record all’8,6%. Alla luce dei nuovi dati, quali sono i rendimenti reali dei bond sovrani a 10 anni? Sappiamo che venerdì scorso, questi erano i rendimenti nominali in Italia, Spagna e Germania:

• BTp 10 anni 3,44%
• Bonos 10 anni 2,47%
• Bund 10 anni 1,38%

Rapporto tra rendimenti e tassi d’inflazione vigenti

E a giugno, l’inflazione in Italia è salita all’8%, in Spagna al 10,2% e in Germania risulta leggermente scesa al 7,6%.

Ne consegue che i rendimenti reali risultano essere i seguenti:

• BTp 10 anni -4,56%
• Bonos 10 anni -7,73%
• Bund 10 anni -6,22%

Il dato clamoroso che emerge da questi numeri è che attualmente i titoli di stato spagnoli offrirebbero rendimenti reali più bassi di quelli tedeschi. In altre parole, lo spread Bonos-Bund sarebbe negativo in termini reali, pari a -150 punti. Invece, lo spread BTp-Bonos sale così a 315 punti. Lo spread BTp-Bund, invece, scende di poco in area 165 punti. Com’è possibile un tale andamento? I mercati realmente considerano in questa fase la Spagna più affidabile della Germania sul piano fiscale? La risposta è negativa.

In realtà, i rendimenti nominali stanno riflettendo molto poco i tassi d’inflazione nazionali. Se così fosse, i primi dovrebbero attestarsi oggi su livelli assai maggiori. I mercati stanno scontando sì la reflazione delle economie, ma nel medio-lungo periodo non scorgono aumenti dei prezzi al consumo significativi. Un modo per misurare le aspettative d’inflazione in un orizzonte temporale lungo consiste nel raffrontare i rendimenti dei titoli con cedola fissa con quelli esitati dai titoli con cedola indicizzata di pari durata.

Spread alla luce delle aspettative d’inflazione

In tutti e tre i casi, abbiamo preso in considerazione i bond ordinari e indicizzati a 8 anni.

Nel caso dell’Italia abbiamo fatto riferimento al BTp Italia 2030 appena emesso dal Tesoro. Abbiamo dedotto quanto segue: gli obbligazionisti scontano un tasso medio annuo d’inflazione dell’1,80% in Italia, del 2,10% in Spagna e del 2% in Germania da qui al 2030. In altre parole, non avrebbe molto senso guardare ai tassi d’inflazione in corso per giudicare i livelli dei rendimenti nominali. Supponendo che tali aspettative siano grosso modo simili per l’orizzonte decennale, ne consegue che i Bund restino saldamente in testa con rendimenti reali bassi e persino ancora negativi. Ecco il quadro che ne emerge:

• BTp 10 anni 1,65%
• Bonos 10 anni 0,40%
• Bund 10 anni -0,60%

Da questi numeri deduciamo che lo spread BTp-Bund reale si attesterebbe sui 225 punti, una ventina in più del livello nominale. Lo spread Bonos-Bund sarebbe in area 1% e lo spread BTp-Bonos si aggirerebbe sull’1,25%. I titoli di stato italiani restano i reietti dell’area, insieme a quelli della Grecia. Nominali o reali che siano, i nostri rendimenti sono più alti degli altri mercati.

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