Seat verso la resa dei conti: dai bond Lighthouse allo spettro Default

Conti semestrali ancora in rosso per la società distributrice delle Pagine Gialle. Ristrutturazione del debito monstre alle battute finali, ma l'azienda potrebbe cambiare padrone

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Conti semestrali ancora in rosso per la società distributrice delle Pagine Gialle. Ristrutturazione del debito monstre alle battute finali, ma l'azienda potrebbe cambiare padrone

Non accennano a migliorare i conti di Seat Pagine Gialle che anche nel secondo trimestre dell’anno non hanno evidenziato miglioramenti. La società, leader nella diffusione degli elenchi telefonici ha chiuso i primi sei mesi del 2011 con ricavi a 433,2 milioni, in calo del 5%, un Ebitda di 150,2 milioni (in diminuzione dell’8,2% rispetto allo stesso periodo del 2010) e perdite per 32,6 milioni di euro. Non solo, per la seconda parte dell’anno Seat prevede una flessione complessiva delle vendite in Italia del 5-7% per effetto della debole raccolta pubblicitaria a causa della crisi in atto. Il titolo in borsa quota ormai a livelli di prefisso telefonico internazionale, meno di 5 centesimi, e la società è arrivata a capitalizzare meno di 100 milioni di euro al punto che il Consiglio di Amministrazione ha convocato per il 6 ottobre un’assemblea straordinaria per deliberare la revisione dei principi contabili e una riduzione di capitale come prevede l’art. 2446 del codice civile considerato che il patrimonio netto è sceso a 192,3 milioni. 2,7 MILIARDI DI DEBITO Ma la parte più dolente dei conti della ex controllata di Telecom Italia è il debito che, nonostante i buoni flussi di cassa generati nel semestre (188 milioni), è divento sempre più insostenibile col passare del tempo. Al 30 Giugno si è attestato a 2,68 miliardi di euro, in diminuzione di 48,5 milioni. Troppo poco se si pensa che fra circa due anni e mezzo dovrà essere rimborsato un prestito obbligazionario da 1.300 milioni emesso da Seat nel lontano 2004 tramite la società veicolo lussemburghese Lighthouse International, su cui aleggia l’ipotesi di conversione forzata in azioni (le banche creditrici di Seat, già lo scorso mese di Luglio, avevano dato il consenso alla società per la rinegoziazione del debito evitando che si giungesse al default). Secondo gli analisti, l’ipotesi più accreditata sarebbe quindi quella della conversione in azioni delle obbligazioni subordinate Lighthouse 8% 2014, ormai in mano a fondi di investimento e di ventura, che costituiscono la metà del debito complessivo, per consentire la sopravvivenza della società. Questa, al momento è l’unica strada per evitare il crack finanziario. Una strada che però non piace ai fondi di private equity CVC, Permira e Investitori Associati che detengono la maggioranza (49%) del capitale di Seat Pagine Gialle e che, per effetto della pesante diluizione della conversione delle obbligazioni in azioni, si vedrebbero sfilare il controllo della società da altri fondi che nel frattempo hanno comprato il titolo sul mercato scommettendo appunto su questa eventualità. Sicché il problema da risolvere resta proprio quello del controllo di Seat, non tanto quello della ristrutturazione del debito che sembra ormai cosa ampiamente scontata. LE OBBLIGAZIONI LIGHTHOUSE Quindi, se questo è il quadro della situazione, è molto probabile che anche gli azionisti di maggioranza saranno alla fine della partita per la ristrutturazione del pesante fardello debitorio, poiché una conversione totale del bond Lighthouse in azioni comporterà inevitabilmente che il controllo di Seat finisca nelle mani dei detentori del debito per il 70-80%. Non è infatti escluso che gli attuali azionisti di maggioranza si siano messi a rastrellare questa estate obbligazioni sul mercato a prezzi scontati del 70-75%, perché gli scambi – come notano dalle sale operative – sono sempre stati sostenuti contrariamente a quanto accade quando un titolo obbligazionario raggiunge prezzi distressed. Ma questo si saprà con certezza solo alla fine dei giochi, quando tutti i players verranno allo scoperto, anche perché i detentori di obbligazioni non hanno l’obbligo di comunicare alla Consob (come avviene per le azioni) il possesso di quote rilevanti. Al momento però non si sa nulla, nemmeno circa la ventilata ipotesi di un aumento di capitale a sostegno del piano di ristrutturazione del debito che – sostiene un analista vicino al dossier Seat – rappresenterebbe solo una eventualità nel caso in cui la conversione del debito non dovesse raggiungere i risultati attesi. Il gruppo di fondi CVC, Permira e Investitori Associati non sembra sia nemmeno rappresentato da alcun advisor ma potrebbe scegliere di essere assistito nell’operazione in un secondo momento, considerata la delicatezza della questione, anche perché sarebbe nell’interesse degli azionisti di maggioranza avere voce in capitolo per spingere verso la conversione del Lighthouse col minor sconto possibile evitando una eccessiva diluizione delle quote. LO SPETTRO DEL DEFAULT Al momento, quindi, sembra scongiurata la via del default, anche perché le banche, in qualità di creditori privilegiati, hanno deciso di concedere una concreta possibilità agli amministratori di Seat che stanno facendo sforzi enormi per riqualificare il business dalla carta stampata al web con risultati che si stanno apprezzando, anche se troppo lentamente a causa della crisi in atto.

Anche a livello internazionale, del resto, la francese Pagesjaunes e la britannica Yell (recentemente downgradata a CCC+) non se la passano certo meglio, evidenziando un quadro critico generale che richiede sicuramente attenzione per quanto riguarda la sostenibilità del debito allegramente accumulato in passato.
Tuttavia, il rischio di dover far ricorso a una eventuale procedura concorsuale (Legge Marzano) esiste ed è concreto. Lo si vede nei prezzi delle azioni, ma soprattutto nelle quotazioni delle obbligazioni senior Seat Pagine Gialle 10,50% 2017, emesse di recente, che viaggiano intorno a 81-82 e offrono un rendimento a scadenza del 14% scontando una probabilità su cinque di saltare. In pratica, se la conversione del debito non dovesse trovare accoglimento (occorre comunque una maggioranza qualificata di almeno due terzi degli obbligazionisti) sarebbe inevitabile il default a breve, cosa che potrebbe accadere verosimilmente in autunno, in coincidenza con il pagamento degli interessi (52 milioni) del bond Lighthouse il 30 Ottobre. Ma, ripetiamo, questa appare al momento una eventualità che tutti stanno cercando di evitare dal momento che nessuno ci guadagnerebbe.

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