Ritirata dai Junk Bond

La crisi non risparmia nemmeno le obbligazioni high yield che vengono svendute dagli istituzionali per far cassa. Ma il clima di fondo non è come nel 2008

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La crisi non risparmia nemmeno le obbligazioni high yield che vengono svendute dagli istituzionali per far cassa. Ma il clima di fondo non è come nel 2008

Negli ultimi due mesi anche i titoli obbligazionari ad alto rendimento, sempre più ricercati dai risparmiatori per via dei risicati tassi d’interesse offerti dal mercato, hanno subito gli effetti della crisi finanziaria al punto che il settore ora sta attraversando una fase molto critica che non si vedeva dal lontano 2008. Quindi, anche i junk bond (obbligazioni spazzatura) sono finiti nel vortice delle vendite a pioggia dei fondi e degli investitori istituzionali chiamati in fretta e furia a liquidare posizioni e a svendere titoli per fronteggiare i riscatti della clientela. Così i prezzi del comparto sono sprofondati anche per effetto della scarsità di scambi del clima estivo e della bassa di liquidità tipica delle obbligazioni high yield facendo registrare ampi spread fra denaro e lettera. Valori che si erano visti solo nel 2008-2009, dopo lo scoppio della crisi del mercato immobiliare subprime negli USA, e che in molti casi hanno fatto balzare i rendimenti oltre il 20%. Anche l’offerta di nuove obbligazioni è risultata pressoché assente in Agosto segnatamente a quanto accaduto tre anni fa a causa del generale clima di sfiducia che si era venuto a generare sul mercato dai continui crolli delle borse e in cui gli investitori istituzionali non avevano liquidità da mettere a disposizione per i nuovi collocamenti. Insomma si è venuto a creare un clima pesante in cui gli spread fra le obbligazioni high yield e i titoli di stato americani e tedeschi – secondo l’ultima rilevazione dell’indice di Barclays Capital – ha toccato questa settimana i 745 punti, il più alto dal Febbraio 2009. I MARKET MAKERS E così anche l’operatività ne ha risentito al punto che diventa a volte difficile riuscire a negoziare i titoli con spread fra denaro e lettera talmente ampi da sollevare molti dubbi sull’attendibilità dei prezzi. Capita spesso che i market makers ,che gestiscono gli scambi delle obbligazioni ad alto rendimento su OTC (over the counter), cioè su un mercato non regolamentato dove il prezzo viene determinato di volta in volta dalle controparti presenti, non recepiscano nemmeno gli ordini impartiti dagli intermediari, benché la piattaforma Bloomberg ne mostri regolarmente i prezzi. Succede a volte che si riesca ad acquistare, ma non a vendere poiché gli unici prezzi che realmente i market makers rendono disponibili in queste fasi di turbolenza dei mercati è quello in acquisto che si discosta di poco da un giorno con l’altro, mentre il prezzo in denaro viene di fatto trascinato al ribasso in conseguenza del continuo rotolamento dei mercati, ma non per effetto di vendite reali – spiegano dalle sale operative – è quindi nella maggioranza dei casi risulta solo indicativo, con la conseguenza che molti ordini di vendita vengono spesso rigettati dai market makers anche nel rispetto del principio della “best execution” a causa dell’eccessivo discostamento di prezzi fra i vari dealers che spesso non si espongono. IL RUOLO DEI FONDI Ma che cosa spinge gli investitori a liberarsi in maniera così repentina di titoli obbligazionari ad alto rendimento di emittenti solidi come Fiat, Wind, Bombardier? Siamo veramente all’inizio di una seconda recessione mondiale? Le vendite sul comparto high yield – spiegano i gestori di fondi di investimento – sono causate essenzialmente dalla paura (come sempre) degli investitori che di fronte a notizie negative corrono a riscattare quote, e di conseguenza i gestori sono costretti a vendere sul mercato le obbligazioni in portafoglio a qualsiasi prezzo, anche oltre la misura dei riscatti avanzati per mantenere sempre un sufficiente livello di liquidità. Questo comportamento risulta particolarmente accentuato sulle recenti emissioni obbligazionarie, come Ideal Standard, Ono Finance, Norske Skog., Fiat Finance & Trade, che sono state riservate agli investitori istituzionali con tagli minimi di sottoscrizione da 100mila euro in su e quindi solo loro possono aver venduto a man bassa facendo precipitare le quotazioni del 20-25% in poche sedute in un mercato in cui la liquidità dei bond high yield è resa ancora più scarsa dal periodo estivo e in cui difficilmente l’investitore comune può aver accesso.

Così, ad esempio, per un’emissione come Ideal Standard 11,75% 2018 da 250 milioni di euro e lotto minimo da 100mila euro, basta che un fondo, da qualche angolo del pianeta si metta vendere un paio di lotti minimi per affossare il titolo.
E difatti il titolo, collocato a fine aprile a 100 vale adesso poco più di 75 rendendo il 19% a scadenza.

NON E’ COME NEL 2008 Ma, a parte l’aspetto tecnico e operativo su questo genere di obbligazioni, il mercato interbancario sembra aver messo in evidenza gli stessi segnali di rallentamento dell’economia nel 2008, benché gli economisti assegnino non più di un 30% di probabilità di una seconda entrata in recessione dell’economia globale, facendo toccare alla volatilità livelli orbitali, anche se non si ravvisano le stesse condizioni critiche di tre anni fa. Allora si partiva dalla crisi dei mutui subprime americani che aveva infettato tutto il sistema finanziario facendo schizzare il livello di default a livelli mai visti prima. Adesso, invece, si è partiti dalla crisi del debito pubblico di una parte dell’Eurozona che ha contagiato tutto il sistema bancario, ma il livello di default delle società è ai minimi storici, sia in Europa che negli Stati Uniti, così come i tassi d’interesse. Inoltre, rispetto al 2008-2009, la maggior parte delle società corporate che hanno fatto ricorso all’emissione di obbligazioni ad alto rendimento, hanno ridotto il loro debito, tagliato i costi industriali e puntato molto sul potenziamento del cash flow, laddove non c’è stato necessariamente bisogno di varare aumenti di capitale. Cosa che, in molti casi, ha comportato un migliorando del rapporto fra l’Ebitda e il debito aziendale evitando di violare i covenants bancari e quindi di ricorrere a procedure fallimentari ricorrendo, nella peggiore delle ipotesi, a forme di ristrutturazione del debito a garanzia della prosecuzione delle attività industriali. Questo non significa che il rischio per chi investe in questo tipo di strumenti finanziari non esista (anzi), bensì che il quadro di fondo è mutato rispetto a tre anni fa, le aziende sono più solide e meno esposte finanziariamente verso le banche. Allora gli istituti di credito prestavano soldi più allegramente rispetto ad oggi confidando in una rinnovata e infinita crescita globale dopo il boom immobiliare dei primi anni 2000. Le società stesse, dopo la crisi del 2008-2009, hanno preferito svincolarsi il più possibile dalle banche ricorrendo a emissioni obbligazionarie anche a caro prezzo e con scadenze lunghe per rimborsare in anticipo loans ed evitare il giogo degli istituti di credito già in difficoltà a prestarsi denaro fra loro. Al punto che molte grandi imprese si sono ritrovate con le casse piene di liquidità al punto da finanziare loro stesse le banche che prima gli prestavano i soldi. Sicché i fondamentali di molte compagnie, che ovviamente vanno selezionate per bene, sono adesso più solidi rispetto a tre anni fa e gli spread dei rendimenti dei bond high yield sono ancora molto lontani dai livelli del 2008, nonostante il recente crollo dei mercati azionari, come evidenziato dal grafico riportato qui sotto. Ovviamente ciò non significa che i possessori di obbligazioni high yield possano dormire sonni tranquilli, anzi l’insonnia rimane sempre il tema dominante di chi investe in questi strumenti finanziari che implicano per loro natura rischi molto elevati, però è bene rimarcare che da un punto di vista strutturale i conti delle società non bancarie che hanno emesso obbligazioni ad alto rendimento, nella maggior parte dei casi, sono migliori rispetto al 2008.

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