Rendimenti sovrani in picchiata dopo la Fed, borse a macchia di leopardo: ecco il divorzio tra bond e azioni

Rendimenti sovrani in picchiata dopo la Federal Reserve, con il Bund azzeratosi e ai minimi da 2 anni e mezzo. Ma per le azioni sarebbe un'altra storia.

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Rendimenti sovrani in picchiata dopo la Federal Reserve, con il Bund azzeratosi e ai minimi da 2 anni e mezzo. Ma per le azioni sarebbe un'altra storia.

Nessun rialzo dei tassi negli USA per quest’anno e solamente uno (forse) nel 2020. La Federal Reserve ha sorpreso il mercato con una linea ben più “dovish” di quanto fosse stato già scontato. E il piano di riduzione del bilancio dell’istituto cesserà a settembre, dopodiché, facendo qualche calcolo, si scopre che il governatore Jerome Powell dovrà tornare a comprare Treasuries per mantenere invariati gli assets.

Nelle scorse settimane, la stessa BCE aveva allontanato il primo rialzo dei tassi dal 2011 “alla fine dell’anno”, anche se sono in pochi a credere che la stretta monetaria nell’Eurozona sarà avviata già nel 2019. Qualcuno inizia a dubitare persino che arrivi l’anno prossimo. Nessuna ripresa (per ora) del “quantitative easing”, ma varo di ben 7 nuove aste T-Ltro con cui le banche nell’area otterranno ulteriori prestiti a 2 anni e a condizioni di estremo favore.

Bund, non solo indice di paura: i rendimenti tedeschi sono anche frutto della storia

Il combinato tra Fed e BCE ha spinto i rendimenti sovrani nel mondo ai minimi da anni. Il decennale americano è sceso al 2,50%, ai minimi da fine 2017. L’omologo Bund della Germania è precipitato allo 0,01%, il livello più basso da 2 anni e mezzo, mentre lo stesso BTp offre oggi tra il 2,40% e il 2,45%, il livello più basso dal maggio dello scorso anno. E il Bonos spagnolo è tornato sotto l’1%, offrendo al momento lo 0,97%, segnando uno spread di appena 96 bp con il Bund. Il decennale nipponico rende sottozero, offrendo il -0,07%, tornando al settembre 2016. Probabilmente, senza l’impegno della Banca del Giappone a mantenere i rendimenti a 10 anni “attorno allo zero”, il mercato lo avrebbe spinto ancora più in basso.

Bond e azioni si separano

Rendimenti sempre più “glaciali”, insomma. Potrebbe essere questione persino di ore, prima che il decennale tedesco torni sottozero, un segnale che sui mercati azionari è stato recepito in maniera differenziata. Dalle comunicazione della Fed, Wall Street e Tokyo guadagnano lo 0,3% ciascuna, ma l’Eurostoxx arretra dello 0,5%. Le perdite sono state ben superiori a Francoforte, pari al 2,2%, mentre Piazza Affari e Parigi si contraggono entrambe dell’1,2-1,3%.

Bond su, azioni giù. Perché? In teoria, se i rendimenti obbligazionari si sgonfiano, quelli azionari dovrebbero risultare più appetibili. Questa è stata una ragione forte per cui, a fronte del +270% segnato da Wall Street nell’ultimo decennio, anche il comparto corporate americano con rating “BBB” si è apprezzato del 100%, con i relativi rendimenti più che dimezzatisi dal 9,45% al 4,16% medio.

Bund glaciali, ecco perché nel tratto lungo della curva sarebbero iper-comprati

L’eccesso di liquidità che ha inondato i mercati dopo la crisi finanziaria esplosa nel 2008, tramite le stamperie delle banche centrali, ha sostenuto l’uno e l’altro comparto. Stavolta, potrebbe essere diverso. Se Fed, BCE e BoJ hanno si sono mostrate più accomodanti è per le fosche previsioni che le stesse hanno verso il futuro. Un decennio di stimoli monetari non sembra essere stato sufficiente a garantire una ripresa economica capace di sostenere tassi di mercati anche solo minimamente positivi. Nemmeno l’America, che pure ha registrato una performance migliore delle altre principali economie, si mostrerebbe in grado di reggere tassi superiori al 2,5% attuale, meno della metà dei livelli pre-crisi. La sola ipotesi che la Fed li avrebbe portati intorno al 3%, nello scorso autunno ha provocato un “sell-off” massiccio, il quale ha fatto schiantare le azioni mediamente di quasi il 20%.

Se ne deduce che il crollo dei rendimenti sovrani e corporate – questi ultimi a -70 punti base da fine novembre – sarebbe la conseguenza di un’economia mondiale in difficoltà e del clima di “risk-off” sui mercati, che non autorizzerebbero più a puntare sul comparto azionario, le cui valutazioni si fondano sulle performance delle società quotate. E se l’economia rallenta, ad essere colpiti sarebbero proprio gli utili societari, con contraccolpi negativi su dividendi e quotazioni. Le nubi s’infittiscono particolarmente sull’Eurozona, che pur non essendo apparentemente avviata a una recessione imminente, paga le tensioni politiche al suo interno, quelle internazionali sui dazi e il caos Brexit, essendo un’economia esportatrice e dovendo fare i conti con la peculiarità di essere una unione monetaria con 19 diversi mercati finanziari, sistemi fiscali e politici.

Rendimenti tedeschi insostenibili?

Al momento, lo spread Treasury-Bund a 10 anni si aggira sui 250 punti base, implicando un differenziale cumulato alla scadenza di ben il 25% e un cambio euro-dollaro atteso tra un decennio in area 1,41, livello abbastanza verosimile, in quanto orientativamente era lo stesso a vigere prima dell’annuncio di nuovi stimoli da parte della BCE, nonché più basso dei livelli pre-crisi. Tuttavia, se la sfiducia sulla capacità di ripresa dell’economia nell’Eurozona dovesse permanere anche nei prossimi mesi, riteniamo che tale spread inizierebbe a mostrarsi poco compatibile. A quel punto, o i rendimenti tedeschi saliranno o quelli americani scenderanno. Sui primi, va detto che scontano l’essere percepiti come un “porto sicuro” contro le tensioni nell’area, per cui beneficiano paradossalmente delle sue difficoltà sul piano economico, finanziario e politico.

Perché i Bund della Germania avrebbero perso la funzione di segnale su tassi e cambio nell’Eurozona

Vero è, però, che non paiono più sostenibili rendimenti azzerati o negativi, quando l’inflazione tedesca e nell’area, pur anemica, viaggia comunque all’incirca sull’1,50% al di sopra. Un investitore dell’Eurozona che oggi comprasse un Bund a 10 anni, perderebbe il 15% di potere di acquisto lungo la durata dell’investimento. In condizioni eccezionali, come lo siamo stati in questi anni, sarebbe ammissibile, ma non alla lunga. E questo per una ragione abbastanza evidente: se si continua a temere per la tenuta dell’area e ci si rifugia nei titoli tedeschi, allora non avrebbe più senso scommettere su un cambio euro-dollaro in risalita nei prossimi anni, perché la BCE non sarebbe mai in grado di alzare i tassi in condizioni avverse. Da qui, il prevedibile mancato ingresso di capitali fuori dall’area. E la minore domanda esterna darebbe una spallata alle quotazioni dei Bund, mentre dovrebbe sostenere quelle dei Treasuries, con gli investitori a rivolgersi maggiormente ai bond USA. Ne scaturirebbe in equilibrio con rendimenti più alti per i primi e più bassi per i secondi.

E i BTp? Hanno seguito un percorso autonomo dalla metà del maggio scorso, riflettendo i timori del mercato per la nascita del primo governo “populista” ed euro-scettico della storia repubblicana. Le valutazioni scontano già un rischio sovrano ben superiore a quello di tutti gli altri stati dell’Eurozona, Grecia esclusa. La lievitazione delle tensioni nell’area sulla scorta di previsioni peggiorate sul suo stato di salute economico dovrebbe da un lato spingere i capitali verso i bond, ma particolarmente verso quelli “core”. Gli spread dovrebbero aumentare rispetto ai Bund, anche se nel nostro caso la questione sarebbe aperta. Solo un ulteriore peggioramento delle prospettive economiche innalzerebbe ancora di più il nostro differenziale, altrimenti potremmo persino assistere a uno restringimento.

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