Rendimenti obbligazionari in discesa, ma rapporto debito/Pil peggiore: ecco i motivi

Ci sono ottime ragioni per la sopravvivenza dell’euro afferma Anthony Doyle, team fixed income M&G

di Redazione InvestireOggi, pubblicato il
Ci sono ottime ragioni per la sopravvivenza dell’euro afferma Anthony Doyle, team fixed income M&G

Proponiamo ai nostri lettori questo report di Anthony Doyle, team fixed income M&G. Il titolo originario dell’analisi è RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI IN DISCESA, MA RAPPORTO DEBITO/PIL PEGGIORE PER MOLTI PAESI EUROPEI: I MOTIVI. Per motivi di spazio lo abbiamo abbreviato.

 

Due anni e mezzo fa, si è davvero temuto che l’euro non sarebbe sopravvissuto. Si pensava che la Grecia non sarebbe riuscita a rimanere nell’Eurozona e che alcune delle maggiori economie gravate da deficit come Italia e Spagna potessero seguirne la strada. Gli alti livelli di indebitamento degli Stati, la disoccupazione, e un sistema bancario in asfissia e sotto pressione non promettevano bene per il futuro. La semplice ipotesi che uno Stato membro uscisse dall’Eurozona innescò una volatilità massiccia su tutte le asset class, dai titoli di Stato alle azioni, e gli investitori dovettero confrontarsi con le possibili conseguenze di questo tipo di evento.

Sicuramente, le previsioni pessimiste per l’Europa non si sono concretizzate. La percezione è drasticamente cambiata rispetto ai giorni neri della crisi dell’Euro. I politici e le banche centrali hanno mostrato un certo grado di determinazione nel difendere l’euro, nonostante spesso agissero solo all’ultimo minuto e nell’ora di maggior bisogno. Nei mercati, la fiducia è tornata dopo l’ormai famoso discorso di Draghi ‘faremo tutto il necessario’ che ha avuto un reale impatto positivo sugli spread dei titoli di Stato dell’Eurozona.

Sfortunatamente per gli investitori in titoli di Stato europei, l’Eurozona potrebbe tornare ad essere una fonte di rischio. La ragione è che, dal 2011, i fondamentali economici in Europa sono generalmente peggiorati e non migliorati.

Europa 2011

Quando guardiamo alla tabella sopra – che misura indicatori fondamentali come investimenti totali, tasso di disoccupazione e rapporto debito/PIL dal 2011 e li confrontiamo con quelli di oggi – possiamo notare molte più caselle rosse (che indicano un peggioramento) che verdi (che indicano un miglioramento). Ancora, colpisce – oltre al fatto che i rendimenti dei titoli di Stato decennali di Germania e Olanda sono lievemente aumentati – che tutte le altre nazioni europee hanno visto diminuire i propri rendimenti obbligazionari. Non ci aspetteremo questo risultato considerando che gli altri parametri – PIL, disoccupazione, surplus produttivo e rapporto debito/PIL – sono peggiori oggi rispetto a quanto non fossero al picco della crisi dell’euro.

 

Posso rintracciare varie ragioni sul perché i rendimenti siano diminuiti in tutta l’Eurozona a fronte di un peggioramento dei dati economici. La prima ragione, è che la fiducia è tornata e il premio al rischio richiesto dagli investitori obbligazionari è diminuito. Gli investitori in obbligazioni europee credono oggi che il rischio default sia minore rispetto ai giorni più neri del 2011, a dispetto di un generale peggioramento delle condizioni che implicherebbe, invece, un maggiore – e non minore – rischio default. Quando Draghi ha detto che la BCE avrebbe fatto ‘tutto il necessario’, il mercato gli ha creduto.

 

In secondo luogo, il premio al rischio inflazione che gli investitori richiedono è crollato in quanto l’inflazione in Europa è crollata. Una bassa inflazione nell’Eurozona è principalmente conseguenza di una dolorosa svalutazione interna, di alta disoccupazione e delle politiche di austerity. Paesi come Irlanda, Portogallo e Grecia ne hanno risentito più degli altri, avendo sperimentato la deflazione in questi ultimi due anni. Come si osserva nella tabella, l’austerità ha portato a un miglioramento dei deficit di bilancio in tutta l’Eurozona, ma questo è risultato in forze deflattive più accentuate. Un’inferiore inflazione in Europa significa rendimenti reali più alti, e questo ha contribuito a far sì che i rendimenti nominali siano scesi o rimasti bassi nei titoli di Stato dell’Eurozona. Tuttavia, il pericolo per i Paesi periferici è che un’inflazione inferiore implichi tassi di crescita nominali più bassi, e questo porterebbe una pressione ancora maggiore sul carico di debiti della periferia dell’Eurozona. I mercati dovrebbero reagire a tassi di crescita nominali più bassi mettendo in questione la solvibilità di questi Paesi, spingendo al rialzo i rendimenti obbligazionari.

 

Infine, l’altra ragione rispetto alla convergenza dei rendimenti dei periferici è che ci sono segnali genuini di un riequilibrio, come indicato dai saldi delle partite correnti in miglioramento e dalla diminuzione dei costi del lavoro per unità di prodotto. La maggior parte delle nazioni dell’Eurozona stanno oggi gestendo un surplus nei saldi correnti, tra cui Spagna, Portogallo e Irlanda. Anche se probabilmente il tasso di cambio è troppo alto per questi Paesi, la competizione globale è migliorata e le esportazioni sono aumentate.

Ci sono ottime ragioni per la sopravvivenza dell’euro. Tuttavia, è importante chiedersi se il mercato stia pesando sufficientemente il premio al rischio credito date le difficoltà che continua ad avere di fronte l’Eurozona. Sempre di più gli investitori obbligazionari hanno bisogno anche di ponderare i rischi di una deflazione in Europa. Oggi il mercato dei titoli di Stato sconta soprattutto le buone notizie, e siamo ancora restii a prestare denaro a quei Paesi europei che in questa fase del ciclo economico mostrano indicatori finanziari più deboli. Il FMI, recentemente, non ha trovato ‘alcuna evidenza di una particolare soglia del debito al di sopra della quale le prospettive di crescita di medio termine siano drammaticamente compromesse’; questo suggerisce che ci sono molti più fattori che gli obbligazionisti dovrebbero commisurare oltre al rapporto debito pubblico/PIL, ad esempio la crescita del credito, la situazione del mercato del lavoro, l’inflazione. I rapporti debito pubblico/PIL sono ciò su cui si sono soffermati gli investitori fin dall’inizio della crisi finanziaria, ma sono un modo pigro e incompleto di stabilire/misurare i rischi sui mercati dei bond governativi.

 

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Argomenti: Macroeconomia, Titoli di Stato Italiani

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