Rendimenti e scadenze, curva invertita per alcuni BTp? Niente paura, c’entra la cedola

I rendimenti dei BTp a tratti appaiono invertiti rispetto alle scadenze, ma si tratta di fattori legati dalla natura finanziaria dei titoli e anche dal sistema di tassazione.

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I rendimenti dei BTp a tratti appaiono invertiti rispetto alle scadenze, ma si tratta di fattori legati dalla natura finanziaria dei titoli e anche dal sistema di tassazione.

Da quando è ri-esplosa la crisi dello spread nel maggio dello scorso anno, siamo soliti osservare non solo il livello dei rendimenti sovrani, ma anche la forma che assume la curva delle scadenze per i BTp. Il 29 maggio 2018 serpeggiò il panico sui mercati finanziari, quando si notò che il rendimento a 2 anni fosse schizzato al 2,45%, pericolosamente vicino al 3,33% a cui giunse allora il decennale.

L’appiattimento della curva sembrò anticipare il rischio di una tempesta finanziaria da un lato e di una crisi economica dall’altro. Per fortuna, già dalla seduta successiva l’allarme rientrò e oggi le distanze tra biennali e decennali restano nei presso dei 200 punti base, di gran lunga superiori a quelle che si riscontrano in giro per l’Eurozona. In America, non è così da tempo, con lo spread 10/2 anni per i Treasuries a soli 15-20 bp, ai minimi dal 2007. E la curva si è già invertita nel tratto a medio-breve termine, con i biennali a rendere di più, ad esempio, dei quinquennali. Segno della maturità del ciclo economico americano, oltre che di una politica monetaria considerata quasi al limite del suo percorso restrittivo, iniziato nel dicembre del 2015.

BTp 2049: rendimento in area 3,90%, ma occhio alla cedola per non restare fregati

Se un titolo di stato rende meno di un altro con scadenza maggiore, in teoria significa che il mercato starebbe scontando qualche criticità, come un’inflazione attuale o attesa a breve alta, una recessione in corso o prossima o il rischio persino di default. La curva dei BTp, dicevamo, resta ripida, nonostante l’economia italiana sia formalmente tornata in recessione per la terza volta in 10 anni. Eppure, lo sapete che esistono diversi tratti invertiti o praticamente piatti?

Prendete il BTp con scadenza agosto 2039 e cedola 5% (Isin: IT0004286966). Rende il 3,40%, esattamente quanto il BTp con scadenza settembre 2033 e cedola 2,50% (Isin: IT0005240350). E il primo ha reagito di poco meglio al “sell-off” dei mesi scorsi, mentre sarebbe dovuto, almeno in teoria, avvenire un po’ il contrario. Restando nel tratto a lungo, abbiamo anche il bond febbraio 2037 e cedola 4% a rendere quanto quello in scadenza nel marzo 2032 e con cedola 1,65%.

Non è solo il tratto a lungo termine a mostrare simili apparenti incongruenze. Il BTp dicembre 2023 e cedola 8,50% rende lo 0,55% contro lo 0,70% offerto dal BTp settembre 2020 e cedola 4%.

Il fattore duration, ma non solo

Cosa succede nello specifico? Se fate bene attenzione, i bond sopra elencati che rendono di meno di quelli con scadenze inferiori mostrano tutti cedole più alte. E questo, in effetti, determina i rendimenti più bassi. Il tasso cedolare abbassa la “duration” finanziaria, da non confondere con la durata residua del titolo, con la quale coincide solamente per i titoli senza cedola. Essa consiste nella scadenza media ponderata dei flussi finanziari e a sua volta incide positivamente nel grado di “sensibilità” del prezzo alla variazione del rendimento. Per avere una disamina più completa, leggi qui: Per investire in bond conta la cedola, non solo il rendimento.

Per essere chiari, se un bond ha duration pari a 10, significa che il suo prezzo si ridurrà/aumenterà del 10% con un aumento/calo del rendimento dell’1%. Poiché, come abbiamo accennato, la duration dipende in misura inversamente proporzionale dalla cedola, maggiore è il tasso di quest’ultima, minore la variazione che la quotazione subisce con un rialzo del rendimento. In altre parole, il BTp 2039 con cedola 5% tiene il prezzo meglio del BTp 2033 con cedola 2,50%. Lo stesso dicasi per le altre coppie esaminate. Questo inverte la curva in quei tratti, ma non in conseguenza dei maggiori rischi avvertiti dal mercato, trattandosi di una pura questione “tecnica”.

Tuttavia, esistono anche casi opposti: il BTp dicembre 2023 rende lo stesso 0,55% offerto dal bond che scade nel maggio 2020, pur offrendo una cedola notevolmente superiore al secondo, ossia dell’8,50% contro lo 0,70%. Sembrerebbe smentire quanto abbiamo appena spiegato. Esistono, infatti, ulteriori distorsioni provocate dal sistema fiscale, il quale consente all’investitore di maturare un credito d’imposta calcolato sul “sovrapprezzo” versato per l’acquisto sopra la pari. E, in effetti, abbiamo che il bond 2023 oggi vale 138 contro 100,19 del bond 2020.

E quel 38% in più pagato sul valore nominale del titolo rende un credito d’imposta pari al 3,44% contro l’appena 0,02% del secondo. Trattasi di compensazione da potere portare a detrazione per le future eventuali plusvalenze maturate e che di fatto si sostanzia in un beneficio per l’investitore. A causa della differenza temporale di emissione, titoli con scadenze molto simili possono offrire cedole di livello molto differente, dando vita alle discrepanze di cui sopra in termini di rendimento.

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