Propensione al rischio sui mercati in crescita: Treasury a fine corsa?

I mercati ci inviano segnali di relativo ottimismo, da cogliere particolarmente sul fronte delle obbligazioni. Ecco perché i rendimenti sovrani americani potrebbero avere toccato il "floor" in questa fase.

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I mercati ci inviano segnali di relativo ottimismo, da cogliere particolarmente sul fronte delle obbligazioni. Ecco perché i rendimenti sovrani americani potrebbero avere toccato il

Volete vedere che stiamo esagerando con il pessimismo? Le previsioni del Fondo Monetario Internazionale per il 2019 sono state riviste al ribasso, sebbene non sia attesa alcuna recessione significativa nel mondo, nemmeno in Italia, dove il pil crescerebbe quest’anno dello 0,1%. L’Eurozona dovrebbe espandersi dell’1,3%, gli USA del 2,3% e la Cina del 6,3%. Non bene, ma nemmeno così male come si temerebbe guardando alla corsa ai bond governativi di questi mesi.

I decennali americani sono precipitati dal 3,25% di novembre al 2,50% di queste ultime sedute, risalendo dal 2,39% a cui erano arrivati a sprofondare a gennaio. I Bund si aggirano intorno allo zero sulla medesima scadenza, con toccate e fughe in area negativa, come non si vedeva da ormai due anni e mezzo. Gli stessi BTp si stanno apprezzando e lo spread con i titoli tedeschi si stringe intorno ai 250-255 punti base.

Bond USA, quel segnale “bullish” dal mercato del lavoro che abbatte i rendimenti

Quando gli investitori istituzionali (e non) si buttano sui titoli di stato è perché hanno paura e cercano riparo in assets sicuri. E le principali banche centrali sono passate in pochi mesi dal paventare rialzi dei tassi anche numerosi, a segnalare che il costo del denaro resterà fermo per tutto quest’anno. La BCE avrebbe dovuto avviare la stretta monetaria intorno all’estate, ma l’ha rinviata a non prima dell’inizio dell’anno prossimo, mentre la Federal Reserve avrebbe dovuto alzare i tassi un altro paio di volte quest’anno e si è già detta intenzionata a non farlo. Ieri, i toni del governatore Mario Draghi sono stati molto “dovish” in conferenza stampa, confermando l’ipotesi circolata nelle settimane scorse dell’introduzione di tassi overnight scaglionati, così da ridurre l’impatto negativo sui margini delle banche.

Tuttavia, è lo stesso mercato obbligazionario a raccontarci una storia diversa. Se già queste scene da mani nei capelli ci appaiono inverosimili, data la ripresa dei corsi azionari dopo il tracollo accusato dagli indici nell’ultimo trimestre del 2018, qualche altro indizio di uno scenario meno peggiore di quello temuto lo si coglie guardando ai rendimenti corporate.

Pur trattandosi di un comparto giudicato più sicuro di quello azionario, quando le cose si mettono male, il costo sostenuto dalle imprese per indebitarsi tende a salire, non a scendere. E, in particolare, a pagare il pegno più alto sono gli emittenti meno sicuri. All’interno dell’area “investment grade” possiamo distinguere tra emittenti con rating “AAA” e quelli con rating “BBB”, ossia i due estremi della scala. Sotto, abbiamo i titoli “spazzatura”, quelli con rating dal BB+ e a scendere.

Premio al rischio in calo quest’anno

Ebbene, mediamente i rendimenti dei corporate bond più sicuri in dollari quest’anno sono scesi dal 3,53% al 3,22%. In sé, il segnale sarebbe ambiguo, perché essendo debiti di emittenti a basso rischio, potrebbe implicare o una corsa del mercato verso gli assets più solidi o una maggiore fiducia verso le condizioni finanziarie del settore privato. Per questo, bisogna raffrontare tali rendimenti con quelli esitati dai bond con rating minore. Le “BBB” sono passate, nello stesso periodo, dal 4,71% al 4,06% e le “high yield” dal 7,89% al 6,23%. In sintesi, i rendimenti delle obbligazioni più sicure sono scesi di una trentina di punti base, quelli delle obbligazioni meno sicure e pur sempre “investment grade” di circa 65 bp e delle obbligazioni speculative di ben 165 bp. La discesa si mostra tanto più alta, quanto più basso è il rating, tutt’altro che lo specchio di un mercato nel panico.

Lo spread tra “BBB” e “AAA” negli USA si è stretto da 118 a 84 bp, quello tra “junk” e “BBB” da 318 a 217 e tra “junk” e “AAA” da 426 a 301. Il premio al rischio si è contratto sia all’interno dell’area “investment grade”, sia tra questa e quella degli “high yield”. Discorso analogo per i bond in euro, con quelli corporate “junk” ad esitare rendimenti in calo di quasi 150 bp quest’anno, scendendo ai minimi dal maggio scorso. E se il mercato pretende una remunerazione extra minore per acquistare titoli a più alto rischio, significa semplicemente che non teme conseguenze negative.

Bisogna capire, però, se questo apparente ottimismo sia il frutto di previsioni positive sull’economia americana e globale, oppure se un ruolo lo stiano giocando proprio le banche centrali. In effetti, i rendimenti obbligazionari hanno raggiunto l’apice a dicembre, in coincidenza con il minimo toccato da Wall Street. Non tutti, però, perché quelli con rating tripla “A” avevano iniziato la discesa già a novembre.

Cosa rivelerebbe tale tempistica? Fino al dicembre scorso, le aspettative sui mercati erano ancora improntate a ulteriori rialzi dei tassi negli USA e all’avvio della stretta nell’Eurozona dalla prossima estate. In previsione di ciò, dal agosto-settembre dello scorso anno si era registrato un massiccio “sell-off” ai danni dei bond, ma a novembre i rendimenti dei Treasuries e delle obbligazioni private con rating massimo ripiegavano sulle attese di un contraccolpo all’economia derivanti da una politica monetaria più restrittiva. Verso la fine dello scorso anno, però, Fed e BCE hanno iniziato a mutare toni, segnalando maggiore prudenza. E sono passate ai fatti nei primi mesi del 2019, distendendo gli animi tra gli investitori, i quali adesso ritengono che un costo del denaro ancora basso a lungo (o in calo negli USA da qui al 2020) basti ad evitare il peggio, sostenendo le condizioni finanziarie delle imprese e rendendo meno rischiosi i loro bond. Se questo è vero, i rendimenti sovrani americani potrebbero avere toccato il fondo. In effetti, sembrano essersi stabilizzati in area 2,50% per i 10 anni, arrestando la discesa dei mesi precedenti. Ciò non cozza con quanto scritto ieri, a proposito del segnale “bullish” lanciato dal mercato del lavoro USA, il quale giustificherebbe semmai livelli così bassi anche per il prossimo futuro, disinnescando l’allarme inflazione.

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