Perché la BCE dovrà evitare a tutti i costi l’inversione della curva delle scadenze

I rendimenti nell'Eurozona non dovranno esibire curve invertite, altrimenti sarà un bagno di sangue per gli investitori di questi anni. E la BCE avrà grossi problemi a impedire che accada.

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I rendimenti nell'Eurozona non dovranno esibire curve invertite, altrimenti sarà un bagno di sangue per gli investitori di questi anni. E la BCE avrà grossi problemi a impedire che accada.

Il dato del pil in Cina nel secondo trimestre ha sorpreso positivamente, risultando superiore al consensus del +6,2%, crescendo del 6,2%. Lo spread BTp-Bund a 10 anni ne ha approfittato, restringendosi in area 190 punti base, con il rendimento decennale italiano ad essere sceso all’1,68%, ai minimi dal 2016.

Il bond della Germania sulla medesima scadenza offre adesso il -0,22%. Stava al -0,40% solo il 4 luglio scorso. La “normalizzazione” dei rendimenti tedeschi sarebbe auspicabile, sia perché essi segnalano timori diffusi tra gli investitori sull’Eurozona, sia perché in sé risultano molto anomali e tali da provocare sconquassi finanziari nel tempo.

Se anche le obbligazioni “spazzatura” rendono sottozero, iniziate ad avere paura

Gli USA nell’ultimo anno assiste all’inversione della propria curva delle scadenze in determinati tratti. Ad esempio, il T-bill a 12 mesi supera il rendimento del Treasury a 2 anni e di quello a 5 anni, così come il T-bill a 3 mesi sta sopra quello a 6 e 12 mesi. Questo accade tipicamente nelle fasi in cui il mercato sconta un taglio dei tassi e una recessione economica in vista. Nell’Eurozona, l’inversione delle curve delle scadenze non c’è. Anzi, in Italia lo spread tra decennali e biennali giace intorno ai 165 punti base, pur in restringimento nelle ultime settimane con il collasso dei rendimenti. In Germania, si aggira sui 50 bp.

Per la BCE di Mario Draghi e, in prospettiva, di Christine Lagarde sarà più importante che mai evitare che le curve s’invertano come in America. Per capire il perché, dobbiamo parlare del cosiddetto “roll-down”. Quando acquisto un’obbligazione, il suo prezzo è correlato negativamente al rendimento e dipende a sua volta dalla durata residua. In condizioni di mercato normali, più mi avvicino alla scadenza, più il prezzo del bond sale e il rendimento scende. Se la curva resta invariata, ossia se i rendimenti lungo di essa si mostrano stabili, un titolo a 10 anni oggi tra 2 anni prezzerà di più e renderà di meno, in quanto avrà durata residua pari a 8 anni, cioè si è avvicinato alla scadenza.

Scadenze invertite amplierebbero le perdite

Per chi investe, l’effetto “roll-down” diventa un elemento fondamentale per non subire perdite nel caso di disinvestimenti anticipati o di acquisto sotto la pari.

Nell’Eurozona, tali perdite sono teoricamente certe per circa la metà dei bond governativi in circolazione, a causa dei rendimenti negativi. Chi acquistasse oggi un Bund a 10 anni, ad esempio, mette in conto di perdere oltre il 2% cumulato alla scadenza, a meno che non riuscisse a rivenderlo in futuro a prezzi ancora più alti, cosa che accadrebbe nel caso in cui rendimento scendesse ulteriormente. Semmai, lascerebbe ad altri il cerino in mano. E così via.

Accertato che il mercato nell’Eurozona si avvii a subire grosse perdite nell’arco dei prossimi anni, la BCE dovrà gestire bene la fase di normalizzazione dei tassi, tutt’altro che vicina, evitando che le singole curve delle scadenze s’invertano, specie nell’area “core”. Perché? Se i rendimenti tedeschi, ad esempio, nel tratto medio-breve risultassero pari o superiori a quelli più lunghi, man mano che ci avviciniamo alla scadenza, anziché crescere di prezzo, i titoli si svaluteranno, ampliando le perdite a carico di chi li aveva acquistati già con rendimenti negativi, ossia con capitale “bruciato” in partenza. Essi non potranno che attendere la scadenza per limitare i danni, ma al costo di privarsi di liquidità per un periodo più lungo di quanto probabilmente preventivato.

Obbligazioni sovrane ultra-lunghe a rendimenti ultra-bassi e gli spread con le scadenze brevi stringono

E come farà la BCE a impedire che ciò accada, o meglio, a contenere il danno? Iniettando sul mercato nuovi stimoli, al fine di allontanare i timori per una nuova crisi dell’area. Se per i prossimi 4-5 anni riuscisse a tenere ripide le curve, parte del problema sarebbe risolto, considerato che i rendimenti oggi siano perlopiù negativi fino alla scadenza dei 10 anni, pur con la Germania ormai fino a 20 anni. Ma a Francoforte dovranno fare i conti con un dilemma: i timori sui mercati tendono a favorire la discesa dei rendimenti sovrani, mentre un clima di ottimismo che scontasse la ripresa li normalizzerebbe.

E allora, l’istituto dovrà muoversi lungo un percorso assai stretto per allontanare il bagno di sangue sui mercati, per cui dovrà convincere da un lato gli investitori a non accorciare la “duration” delle obbligazioni detenute per paura di una crisi, dall’altro a non scontare nemmeno in pieno una ripresa, altrimenti proprio l’obbligazionario sarebbe la prima vittima.

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