Perché i Bund della Germania avrebbero perso la funzione di segnale su tassi e cambio nell’Eurozona

I Bund emessi dalla Germania continuano a esibire rendimenti glaciali, nonostante la fine del "quantitative easing". Ciò potrebbe averli già resi un termometro poco attendibile.

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I Bund emessi dalla Germania continuano a esibire rendimenti glaciali, nonostante la fine del

Se si guarda ai rendimenti tedeschi, si capisce subito come la fine del “quantitative easing” della BCE non abbia avuto alcun impatto negativo sui Bund. I decennali offrono appena meno dello 0,20%, ai minimi da due anni e mezzo. E nelle sedute scorse, sono scesi fino allo 0,10%.

I trentennali superano a stento lo 0,80%, un livello che non si spiegherebbe, tenuto conto che nel medio e lungo termine, l’inflazione dovrebbe surclassarlo. Se la BCE riuscisse dai prossimi mesi a centrare il target di poco inferiore al 2%, la sola crescita dei prezzi infliggerebbe oggi agli investitori perdite reali pari ad oltre l’1,5% all’anno per i decennali posseduti e oltre l’1% per i trentennali. In sostanza, alla scadenza ci si rimetterebbe qualcosa come rispettivamente fino al 15% e al 30% del capitale. Eppure, la domanda resta altissima, quando nella stessa Eurozona vengono emessi bond come i BTp, che per un decennale offrono 10-15 volte in più e su un trentennale circa 5 volte in più.

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Viene da chiedersi se questa condizione straordinaria in cui versano da anni i titoli di stato della Germania non li stia privando della loro funzione di “termometro” della situazione finanziaria dell’Eurozona. Immaginate che per 2-3-5 anni a un paziente ricoverato in ospedale venga rilevata sempre la stessa temperatura, ferma a 36°, quando tutti attorno tossiscono e si mostrano febbricitanti. Sorgerebbe il dubbio che, aldilà del relativo buono stato di salute, magari stiamo utilizzando un termometro rotto. Così sembrano diventati i Bund.

Il mercato poco liquido dei Bund

Mesi fa, Vito Lops per Il Sole 24 Ore invitava a guardare più ai rendimenti americani che non a quelli tedeschi per capire in che direzione si sarebbero mossi i nostri BTp. Motivo? I Treasuries sono il mercato dei bond più liquido al mondo con circa 15.500 miliardi di dollari di titoli negoziabili, che al netto delle detenzioni della Federal Reserve, farebbero comunque quasi sui 13.000 miliardi. I Bund valgono complessivamente 1.520 miliardi di euro, che al netto dei titoli acquistati dalla BCE con il QE, scendono ancora a 1.000 miliardi, qualcosa come meno del 30% del solo pil tedesco e circa l’8,5% di quello dell’Eurozona contro il 65% rappresentato dai Treasuries rispetto al pil americano.

Perché vi diciamo questo? I Bund sono diventati un bene molto scarso, anche perché dal 2014 la Germania chiude i conti pubblici in attivo, per cui di anno in anno emette meno debito di quanto ne arrivi a scadenza, con ciò riducendo la massa dei titoli di stato negoziabili, tant’è vero che la BCE se l’è vista brutta con il rispetto dei criteri da essa stessa fissati per condurre gli acquisti di bond con il QE. E quando un bene è scarso, la domanda ne tiene i prezzi a livelli alti. Nel caso specifico, i rendimenti esitati sembrano condannati a restare infimi, quali che siano le condizioni macro e monetarie. Se questo è vero, allora non è detto che le variazioni dei Bund e, soprattutto, i livelli dei suoi rendimenti fungano più da “benchmark” per capire come si evolveranno i tassi d’interesse nell’area o quelli di cambio dell’euro contro le altre valute, rispecchiando una peculiarità che astrae da tali fondamentali.

Bund scarsi, poi, creano problemi per chi fosse in cerca di titoli sicuri. Le banche, ad esempio, sono solite detenerne una bella scorta per esibirli come collaterale di garanzia, nel caso richiedessero prestiti alla BCE. Essendo pochi i titoli tedeschi disponibili, incontrano difficoltà a mettere nel cassetto assets privi di rischio o, comunque, molto pregiati. Questo alla lunga potrebbe persino ridurre la liquidità richiesta e impattare negativamente sulla crescita dell’area, perché l’acquisto di bond alternativi, come sarebbero i BTp, non sarebbe la stessa cosa, venendo valutati dalla banca centrale a sconto, rispetto ai prestiti da erogare.

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Bund non più termometro affidabile?

In realtà, la massa dei Bund realmente acquistabili sul mercato sarebbe nettamente inferiore a quella già bassa sopra indicata, perché buona parte degli investitori che li posseggono sono cassettisti, ossia istituzionali, come fondi previdenziali, che li tengono a lungo, magari fino alla scadenza, un po’ a salvaguardia del capitale investito.

Nel 2017, i titoli tedeschi scambiati furono pari a quasi 4.800 miliardi di euro, la media di 19 miliardi a seduta, quasi 4,8 volte la massa negoziabile. Dieci anni prima, a fronte di un monte-titoli inferiore, gli scambi erano stati pari a 6.550 miliardi, la media di 26 miliardi a seduta. In altre parole, la liquidità del mercato dei Bund è scesa nel decennio di quasi il 27%.

Il problema è aggravato dal fatto che solo Olanda e Lussemburgo beneficiano del rating “AAA” nell’Eurozona, oltre alla Germania. Tuttavia, il ducato è un’economia minuscola nell’area e L’Aja, così come Berlino, vanta bilanci in attivo e un debito rispetto al pil persino più basso, intorno al 55%, oltre ad essere in sé una nazione anch’essa relativamente piccola. Dunque, chi vuole titoli in euro dal giudizio massimo deve rivolgersi necessariamente a quelli tedeschi, che scarseggiano sempre più. Una soluzione possibile e strutturale alla carenza sarebbe l’emissione di bond sovranazionali nell’Eurozona, i cosiddetti “Eurobond”, garantiti pro-quota da tutti gli stati membri. Godrebbero del massimo rating e consentirebbe anche agli stati più indebitati di rifinanziarsi sui mercati a rendimenti molto bassi. Tuttavia, Germania e Olanda, non a caso, vomitano al solo pensiero e oppongono strenua resistenza all’ipotesi.

Qualcuno ribatterà che prima della crisi finanziaria, lo spread BTp-Bund era arrivato quasi ad azzerarsi, suggerendo che allora la carenza relativa dei titoli tedeschi non fosse un problema. Vero, ma allora non vi era ancora fame di assets sicuri, in quanto gli investitori credettero nei primi anni dalla nascita dell’euro che l’unione monetaria avesse creato un unico mercato dei capitali, di fatto garantito dalla BCE, salvo scoprire con il crac della Grecia che le cose stessero sostanzialmente come nell’era delle monete nazionali. Da lì, il Bund non ha fatto che apprezzarsi e più spirano venti di crisi, più costa acquistarlo e meno rende.

Per questa sua caratteristica, difficile che ormai lo si possa adottare per misurare le aspettative d’inflazione anche della sola Germania o quelle sul cambio euro-dollaro o sulla politica monetaria di Francoforte. Il termometro si è inceppato e la corsa a rifugiarsi nei titoli più solidi sta continuando a ridurre i rendimenti tedeschi più a breve termine, pur a discapito di quelli più longevi nelle ultime settimane. E chi acquista Bund fino ai 7 anni decide consapevolmente di rimetterci parte del capitale, dati i rendimenti negativi vigenti.

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