Obbligazioni Pagine Gialle italiane e francesi a confronto. Il gap è internet

I bond di Seat Pagine Gialle rendono più del doppio rispetto a quelli della sorella Pagesjaunes, nonostante le due società stiano seguendo un piano di ristrutturazione industriale quasi identico. Ma un motivo fondamentale c’è

di , pubblicato il
I bond di Seat Pagine Gialle rendono più del doppio rispetto a quelli della sorella Pagesjaunes, nonostante le due società stiano seguendo un piano di ristrutturazione industriale quasi identico. Ma un motivo fondamentale c’è

Cosa hanno le Pagine Gialle francesi e quelle italiane in comune oltre al colore della carta? Sicuramente un business tradizionale in forte declino, una raccolta pubblicitaria che arranca e obiettivi ambizioni nel passaggio al digitale da qui al 2015. Ma non solo. Sia Seat Pagine Gialle che Pagesjaunes hanno da poco ristrutturato il loro soffocante debito contratto in passato in maniera tale da renderlo sostenibile con i cambiamenti imposti dall’avvento della new economy e in relazione al difficile periodo congiunturale in Europa (i rispettivi piani industriali prevedono una sensibile riduzione dei costi operativi e di gestione e allungamento delle scadenze bancarie).

 

Bond Seat Pagine Gialle vs bond Pagesjaunes: qualcosa non torna

Eppure i rendimenti delle rispettive obbligazioni high yield sul mercato che, fra le altre cose, godono dello stesso grado di subordinazione (senior secured) e dello stesso rating (B), sono distanti un abisso. Cosa c’è che non va? Benché il business delle directories sia in fase di rinnovamento e il declino dei ricavi fatica a trovare un fondo, quello che distingue in sostanza le due società attive nella distribuzione delle guide telefoniche è il fattore paese.

 

Crisi Seat Pagine Gialle: il futuro è internet, ma la rete italiana è arretrata, quella francese no

 

L’Italia è in profonda recessione, più della Francia e questo zavorra non poco le prospettive di crescita di un settore che si basa essenzialmente sulla raccolta pubblicitaria degli inserzionisti e sul numero delle piccole e medie aziende che si affidano ai servizi offerti dalle pagine gialle. E’ evidente che se in Italia, a causa dell’enorme pressione fiscale incombente, le piccole e medie imprese chiudono al ritmo di migliaia al mese (+37% rispetto al 2009), vengono inevitabilmente a mancare i clienti e, alla fine, i ricavi scendono (al 30 settembre Pagesjaunes aveva più di 710mila clienti, mentre Seat PG circa 500mila).

Così nei primi nove mesi del 2012 Seat Pagine Gialle ha registrato un calo dei ricavi del 6,2% (646 milioni di euro) rispetto allo stesso periodo del 2011, mentre PagesJaunes del 2,4% (800 milioni), meno della metà. Ma questa importante differenza – spiegano gli analisti di JP Morgan che nei loro fondi high yield hanno in portafoglio obbligazioni di entrambe le società – è dovuta anche alle difficoltà di penetrazione dell’online sul territorio della penisola. In Francia il 69,5% della popolazione ha accesso alla rete internet, mentre l’Italia è ferma al 49,2% (dati riferiti al 2011) segno evidente di arretratezza tecnologica che pone il nostro paese agli ultimi posti a livello europeo. Un problema che inevitabilmente frena gli investimenti con ricadute sotto il profilo industriale delle imprese e che non è imputabile alle società delle directories che, viceversa, si stanno dando parecchio da fare investendo soldi nel settore internet, al punto che sia per Seat PG che per Pagejsjaunes il 60% dei ricavi arriva ormai dall’online con una crescita del 9,5% in egual misura per entrambe nei primi nove mesi del 2012.

 

Pagesjaunes e Seat PG ristrutturano il debito: i bond francesi volano, quelli italiani no

 

Ma veniamo alle obbligazioni. Il bond PagesJaunes Finance 8.875% 2018 (XS0626691447) quota circa 88 e rende a scadenza l’11,7% dopo aver messo a segno una rimonta di quasi il 50% dall’inizio dell’anno. A richiamare l’attenzione degli investitori istituzionali e specializzati (taglio minimo 100.000 euro) è stato essenzialmente l’accordo raggiunto la scorsa settimana, ma già in cantiere da tempo, fra la compagnia francese e le banche creditrici per la rinegoziazione del debito. In linea essenziale, il 90% del debito bancario è stato esteso da novembre 2013 a settembre 2015 per dare più tempo alla compagnia di completare il processo di rinnovamento verso il settore internet. Contestualmente il debito lordo è stato ridotto a 1,81 miliardi di euro grazie a una riduzione immediata del debito bancario di 417 milioni e la conferma della sospensione dei dividendi fino al 2015. Più o meno quanto accaduto in Italia per Seat Pagine Gialle che, dopo aver azzerato quasi 1,3 miliardi di debito subordinato emesso dalla controllata lussemburghese Lighthouse International nel 2004, ha rinegoziato 650 milioni di euro di scadenze bancarie fino al 2016. Eppure i bond Seat PG 10.50% 2017 da complessivi 815 milioni (XS0482702395, XS0546483834, XS0825838666), ai prezzi attuali (60), rendono il 26% a scadenza, più del doppio di PagesJaunes. Come mai? Secondo Jaques Raffarin di Société Générale, oltre ai problemi economici legati all’Italia, la pesante ristrutturazione del debito Seat PG quest’anno ha inciso notevolmente, oltre che sull’immagine del gruppo, anche sull’azionariato che al momento vede diversi fondi proprietari della compagnia avanzare in ordine sparso, senza nessun obiettivo strategico concreto che possa riguardarne il controllo e il futuro rafforzamento patrimoniale  della società.

 

Aumento capitale Seat Pagine Gialle: servono 200 mln di euro? 

Inoltre, con la recente ristrutturazione del debito – spiega Raffarin – Pagesjaunes ha fatto un passo più lungo rispetto a Seat PG verso l’abbassamento del leverage con l’obiettivo di portare nel 2013 il debito netto a 3 volte il valore dell’ebitda. Mentre per Seat Pagine Gialle, la recente ristrutturazione proietta per il 2013 il rapporto debito netto/ebitda a 4 volte. Occorrerebbe – prosegue Raffarin – un aumento di capitale per raggiungere i livelli di Pagesjaunes, giacché con un Ebitda superiore a 300 milioni il debito di Seat PG è, sì sostenibile, ma giusto questo. Per sostenere i costi e lo sviluppo delle attività ordinarie sperando di tornare in nero entro i prossimi due anni, occorrono nuove risorse. L’aumento della marginalità conseguente al passaggio al digitale  (41,6%), da sola non basta. Una misura, quella dell’aumento di capitale, che non è ancora stata presa in esame dal nuovo Cda guidato da Guido de Vivo, date le pessime condizioni del mercato, ma che a quanto pare – secondo Etienne Wenger analista di Credit Suisse che ha seguito il processo di ristrutturazione del debito per Seat PG – è stata considerata già da tempo per far uscire la compagnia dalla black list stilata dalla Consob e per ridurre la posizione finanziaria netta avvicinando i valori di leverage a quelli di Pagesjaunes.

Una iniezione di liquidità che dovrebbe aggirarsi intorno ai 200 milioni di euro, come avvenuto nel 2009. Motivo per il quale gli ex obbligazionisti Lighthouse International, ora azionisti,  stanno vendendo in borsa i titoli che si sono ritrovati in mano dopo la ristrutturazione del debito della società. Tuttavia – come osserva Wenger – posto che le obbligazioni delle pagine gialle francesi rendano meno del 12%, quelle di Seat Pagine Gialle risultano ampiamente sottovalutate ai corsi attuali anche a fronte delle minori prospettive di crescita del business delle directories in Italia rispetto alla Francia. Il prezzo del bond a 60 rileva uno scenario di quasi default (il che è stato ampiamente scongiurato) o comunque di forte disallineamento con i titoli obbligazionari classificati in area B dalle agenzie di rating.

Argomenti: