Mercato obbligazionario globale e quel segnale a sorpresa dalla Norvegia che spiazza

Per il mercato mondiale dei bond ci sono segnali apparentemente contraddittori e che sono appena arrivati dalla Norvegia, dove il fondo sovrano ha chiesto e parzialmente ottenuto dal governo il via libera a mutare la composizione del portafoglio.

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Per il mercato mondiale dei bond ci sono segnali apparentemente contraddittori e che sono appena arrivati dalla Norvegia, dove il fondo sovrano ha chiesto e parzialmente ottenuto dal governo il via libera a mutare la composizione del portafoglio.

E’ una fase confusa sui mercati finanziari di tutto il mondo. Negli ultimi mesi, i rendimenti sovrani e corporate stanno diminuendo presso le principali economie avanzate, segnalando che i rispettivi prezzi (correlati inversamente) stiano salendo. E al contempo, anche le quotazioni azionarie stanno risalendo, dopo avere subito un tonfo nell’ultimo trimestre dello scorso anno, quando Wall Street è passata dai massimi storici segnati a inizio ottobre allo sfiorare l’ingresso nel mercato “orso” a Natale.

Da allora, però, il Dow Jones ha guadagnato oltre il 21%, mentre i rendimenti decennali del Treasury sono crollati fino a 85 punti base, scendendo dal 3,25% di novembre all’attuale 2,50%. Anche il comparto corporate ha beneficiato dell’afflusso di capitali, con i rendimenti medi esitati dai titoli con rating “AAA” ad essere passati dal 3,83% al 3,23% e gli “high yield” dall’oltre 8% a meno del 6,30%.

Perché l’autismo finanziario dei rendimenti negativi suona l’allarme sulla globalizzazione

In teoria, stiamo assistendo a movimenti indecifrabili e da considerarsi insostenibili a lungo. Quotazioni azionarie in crescita sono espressione dell’ottimismo del mercato sugli utili delle società quotate, ossia anche per le prospettive economiche dei relativi paesi; il calo dei rendimenti obbligazionari sovrani e corporate, invece, sarebbe un indizio di paura, di maggiore avversione al rischio (“risk-off”), conseguenza di prospettive più incerte. In effetti, sta accadendo che le principali banche centrali mondiali, a partire da Federal Reserve e BCE, abbiano mutato repentinamente i loro toni negli ultimi mesi, formalmente annunciando l’una che non alzerà più i tassi e l’altra che nemmeno avvierà la stretta monetaria quest’anno. In entrambi i casi, ha giocato un ruolo determinante l'”outlook” globale meno vivace, con previsioni fosche legate al rallentamento della Cina, alle tensioni commerciali USA-Cina, alla Brexit e all’Eurozona, nonché alla maturità raggiunta dal ciclo economico americano.

Ciò sta spingendo i rendimenti sui mercati avanzati ai minimi dal 2016, con una massa di ben 10.000 miliardi di dollari di obbligazioni ad esitare rendimenti sottozero, circa 3.000 in più in appena 5 mesi. Grazie alla crescita contestuale dei prezzi delle azioni e dei bond, i fondi bilanciati hanno potuto mettere a segno nel primo trimestre una performance impensabile solo fino a qualche mese fa.

Parliamo di quei portafogli caratterizzati da una composizione 60/40 degli investimenti, i quali hanno reso a doppia cifra.

Niente fuga verso gli emergenti

In una siffatta condizione, ci aspetteremmo che la fame di rendimento spinga i mercati a cercare opportunità presso gli emittenti più generosi, ossia principalmente gli emergenti. Invece, la scorsa settimana è arrivata una doccia fredda in tal senso dalla Norvegia, dove il più grande fondo sovrano al mondo, che gestisce assets per oltre 1.000 miliardi di dollari, ha chiesto e ottenuto dal Ministero delle Finanze di mutare parte della destinazione degli investimenti, aumentando al 70% la quota riservata alle azioni. E sapete a discapito di cosa? Delle obbligazioni emergenti dei seguenti stati: Messico, Corea del Sud, Cile, Repubblica Ceca, Ungheria, Israele, Malaysia, Polonia, Russia e Thailandia. Su di esse, le risorse investite verranno dimezzate dai circa 28 miliardi attuali a non oltre 14,4 miliardi, vale a dire al 5% dei 310 miliardi destinati complessivamente al mercato dei bond.

Norvegia, il fondo sovrano investirà più in azioni e mercati di frontiera 

In realtà, le richieste avanzate ad Oslo erano state ben più spinte: taglio delle esposizioni ai mercati emergenti al 3% e investimenti realizzati solamente in dollari USA, euro e sterline, eliminando yen, dollari australiani e corone svedesi. Ora, chiediamoci quale senso abbia un simile mutamento di prospettiva per il fondo sovrano. Con rendimenti già crollati ai minimi termini in Europa e Giappone, perché tagliare proprio i bond emergenti? In teoria, dovremmo attenderci, infatti, che nel medio termine a deprezzarsi siano i titoli europei e nipponici, mentre ad apprezzarsi sarebbero quelli emergenti e gli americani. Dunque, il fondo avrebbe dovuto annunciare un aumento delle esposizioni verso gli emergenti. E’ accaduto il contrario.

La chiave sui mercati ce l’hanno le banche centrali?

C’era un’altra richiesta, che il governo norvegese ha bocciato: puntare, per la parte relativa all’obbligazionario, solo ai bond sovrani, eliminando i corporate dal portafoglio.

Perché? Non si può certo dire che sia un indizio di ottimismo, anzi proprio questa volontà ostentata dal fondo ci spiegherebbe le ragioni del cambio di strategia complessivo. Ad Oslo, sarebbero preoccupati per la tenuta dell’economia mondiale, per cui si vuole puntare sui bond sovrani percepiti più sicuri, ossia americani, europei e del Giappone. E allora perché accrescere la quota azionaria? E, soprattutto, com’è possibile ricavare ulteriore valore dai bond che rendono già sottozero? La risposta risiede in due sole parole: banche centrali.

Da qui ai prossimi mesi, contrariamente a quanto avessimo ipotizzato sul finire del 2018, non solo le condizioni monetarie non diverranno più restrittive, semmai saranno allentate ancora. La Fed non alzerà i tassi e, anzi, adesso il mercato sconta con elevata probabilità un taglio a inizio 2020, che è anche un anno elettorale. E il presidente Donald Trump, che corre per la rielezione, punta sia a un costo del denaro più basso, sia a ottenere dal governatore Jerome Powell un quarto ciclo di “quantitative easing”, ossia acquisti di Treasuries ed eventualmente anche bond privati. Quanto alla BCE, stretta rinviata almeno all’inizio dell’anno prossimo, nuove aste T-Ltro in arrivo da settembre e non si esclude ormai nemmeno una ripresa del QE, i cui acquisti netti sono cessati solamente tre mesi fa. A segnalare un simile passo, clamoroso quanto non proprio inatteso, sarebbe la discussione in corso a Francoforte su come attenuare gli effetti collaterali dei tassi negativi imposti sui depositi “overnight” delle banche.

I tassi negativi spingono la Cdp tedesca

Si vocifera che l’istituto introdurrebbe tassi negativi a scaglioni o graduali rispetto all’entità dei depositi. Se ciò accadesse, sarebbe il segno che i tassi nell’area rimarranno bassi a lungo, altrimenti non si vedrebbe alcuna ragione per attenuarne la portata negativa sui margini delle banche, quando starebbero per risalire. Tutto questo avrebbe implicazioni dirette sui mercati finanziari: i prezzi dei bond salirebbero ulteriormente per il solo aumento della liquidità disponibile; ciò beneficerebbe anche il mercato azionario.

Peraltro, il non detto ufficiale di questa fase sarebbe la convinzione crescente tra gli analisti che, frustrate dalla resilienza dei prezzi ai maxi-stimoli iniettati nell’ultimo decennio, le principali banche centrali finiranno prima o poi per acquistare pure titoli azionari. Intendiamoci, l’operazione conseguirebbe a una ricerca disperata di risultati, ma tant’è.

Un segnale pessimista dalla Norvegia

Dunque, siamo al paradosso che più sull’economia mondiale si addensano nubi fosche per il futuro e maggiore la corsa a comprare assets a rischio come le azioni, al contempo trovando riparo anche nei bond. Ecco spiegato perché, a differenza che nei primi anni dallo scoppio della crisi finanziaria globale, non si stia replicando la fuga dei capitali verso i mercati emergenti. Stavolta, le valute forti non dovrebbero deprezzarsi, in quanto il clima di avversione al rischio le sosterrà. In effetti, il dollaro ha guadagnato mediamente l’1,3% contro le principali valute quest’anno, restando ai massimi dalla metà del 2017, nonostante una Fed ben più “colomba” dall’autunno scorso. In realtà, anche le valute emergenti si sono rafforzate mediamente dell’1,4%, sostenute particolarmente dalla ripresa delle quotazioni delle materie prime (+7,7% da inizio anno) di cui sono largamente produttrici, con il solo rublo ad avere segnato quasi il +6% contro il biglietto verde.

Dalla Norvegia, quindi, non è arrivato affatto un segnale di ottimismo per l’economia mondiale, sebbene il fondo punterà ad aumentare la quota destinata agli investimenti azionari. Viceversa, è stato l’ennesimo indizio di un clima di avversione al rischio, che solo in apparenza paradossalmente sostiene da mesi i due comparti, esitando performance positivamente correlate. In generale, maggiore sarebbe il margine di crescita per l’azionario, specie in Europa e in Giappone, mentre gli spread sul mercato dei corporate bond potrebbero ampliarsi, tanto che il fondo avrebbe voluto semplicemente azzerarne gli investimenti.

La crisi del petrolio intaccherà il fondo sovrano della Norvegia? 

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