I mercati del credito si sono assuefatti alla performance a breve termine

Un decennio di espansione del bilancio delle banche centrali senza precedenti sta per volgere al termine. Il ciclo del credito sta maturando

di Mirco Galbusera, pubblicato il
Un decennio di espansione del bilancio delle banche centrali senza precedenti sta per volgere al termine. Il ciclo del credito sta maturando

Gli USA si trovano nell’ottavo anno di espansione economica ed i mercati stanno godendo di uno dei più lunghi mercati rialzisti ininterrotti. L’inflazione resta largamente sottotono. Tuttavia, siamo sempre più a disagio. Troppo denaro sta andando in cerca di pochi asset, poiché le banche centrali stanno spiazzando gli investitori.

 

Volatilità e spread del credito, due misure del rischio, sono scesi ai minimi storici. Questo è indicativo della fatica da rischio: gli investitori non osano più prendere in considerazione scenari di rischio, che fino ad oggi li hanno penalizzati. La banca centrale ha costretto le persone a seguire il flusso e a chiudere gli occhi davanti al rischio. È importante tenere conto della prospettiva di più lungo termine. Ci stiamo avvicinando – dicono Sander Bus e Victor Verberk Co-responsabili del team sul credito di Robeco – alla fine degli acquisti delle banche centrali, la Fed ha avviato un ciclo restrittivo e il ciclo del credito sta maturando. L’indebitamento delle imprese negli USA è elevato. Questo rende vulnerabili i mercati.

 

I rischi non vengono valutati

 

Non sappiamo quanto a lungo durerà ancora questo ciclo. Non ha senso sprecare troppo tempo nel cercare di prevedere una recessione – dicono gli esperti di Robeco; è sufficiente concludere che i rischi non vengono valutati affatto. Ormai non è più il momento di uscire dal nido e assumersi rischi. Con le banche centrali che riducono i bilanci, è sempre più improbabile che gli investitori acquistino nei momenti di ribasso. Non stiamo passando a un posizione aggressivamente sottoesposta, ma posizioniamo con prudenza i nostri portafogli in termini di beta. Rileviamo abbondanti opportunità per una selezione attiva degli emittenti. Sarà probabilmente remunerativa la scelta di privilegiare il credito prudente, che realizzerà sovraperformance una volta che gli spread iniziano ad aumentare. Molti investitori sentono l’esigenza di essere pienamente investiti. Rendimenti negativi sul denaro sono una punizione per essere stati prudenti, spingendo le persone verso posizioni eccessivamente lunghe. Invitiamo a non eccedere nel rischio beta in questo scenario e di evitare l’assuefazione alla performance a breve scadenza.

 

 Raramente il credito è stato più caro

 

I prodotti a spread hanno realizzato solide performance quest’anno. Molte categorie del credito sono attorno ai minimi storici, se corrette per il rischio. Le persone spesso giustificano le valutazioni ridotte, affermando che non rilevano un fattore di catalizzazione del cambiamento. Ricordiamo però che un fattore di catalizzazione del cambiamento si individua quasi sempre col senno di poi. Il bosco è arido, non occorre sapere quale fiammifero della scatola innescherà l’incendio. È sufficiente concludere che i mercati non stanno scontando alcuna sorpresa negativa e che il ciclo si trova nella sua fase matura. Ragione sufficiente per essere prudenti. I titoli ibridi societari e finanziari offrono ancora valore nel segmento investment grade. Per l’high yield e i mercati emergenti, puntiamo il più possibile sulla qualità senza eccessivi compromessi in termini di beta.

 

Peggiorano i fattori tecnici

 

Con l’approssimarsi della fine dell’espansione dei bilanci delle banche centrali, essi non offriranno più sostegno. Per quanto riguarda l’offerta e la domanda, gli investitori asiatici hanno fornito il maggiore contributo in termini di afflussi sul mercato del credito USA. Quest’ultimo sta ora rallentando e, vista la probabilità di un ulteriore rialzo dei tassi da parte della Fed, è verosimile che i flussi rallentino ulteriormente, se non che invertano addirittura la rotta. L’aumento dei tassi USA a breve scadenza sta spingendo al rialzo i costi di copertura. Inoltre, una curva dei rendimenti più inclinata in Europa e in Asia rispetto agli Usa significa che gli investitori possono ora scegliere rendimenti più attraenti in attivi non USA. Il segmento high yield sta facendo i conti con un calo dell’offerta. La ragione principale è la concorrenza dal mercato dei prestiti. Molte imprese rifinanziano le loro obbligazioni ad alto rendimento con prestiti privati. La disciplina sul mercato dei prestiti è scomparsa e le imprese hanno accesso a finanziamenti quasi illimitati senza dover offrire clausole di protezione oppure commissioni per il riscatto anticipato.

 

Posizionamento: beta quasi neutrali

 

Per quanto riguarda high yield e mercati emergenti, questo significa che il beta potrebbe finire a poco meno di uno, poiché vogliamo evitare le società cicliche. Per il settore investment grade, è più facile raggiungere un beta neutrale poiché rileviamo rendimento attraente nei finanziari. Per molto tempo, abbiamo preferito il credito europeo a quello USA. Per il segmento high yield, è ancora così, ma nel mercato investment grade le valutazioni sono scese a causa degli acquisti della BCE e sono vulnerabili ad una riduzione degli acquisti. Qui abbiamo un’allocazione regionale più neutrale. Nei portafogli europei, orientiamo il portafoglio a favore delle obbligazioni non ammesse agli acquisti della BCE.

Preferiamo – concludono gli analisti di Robeco – società in settori più stabili e meno esposte ad una possibile inversione del ciclo. In generale siamo sottoesposti alle materie prime, mentre apprezziamo le banche. Nella nostra ricerca sugli emittenti, proviamo quanto i modelli finanziari per le società in cui investiamo resistano a scenari di aumento dei tassi d’interesse e di recessione.

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Argomenti: Macroeconomia

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