Lo spread sul mercato dei corporate bond favorisce l’Italia sulla Germania, ma colpisce i bilanci

Lo spread ha effetti negativi anche per le imprese italiane, come dimostriamo brevemente attraverso l'analisi di qualche obbligazione corporate. Si salvano solo le grandi società finanziariamente solide.

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Lo spread ha effetti negativi anche per le imprese italiane, come dimostriamo brevemente attraverso l'analisi di qualche obbligazione corporate. Si salvano solo le grandi società finanziariamente solide.

Quando si vuole capire se il mercato sia più o meno propenso al rischio, bisogna guardare agli spread. Quali? In particolare, tra i rendimenti corporate e quelli sovrani. Questi ultimi sono considerati perlopiù “risk free”, sebbene non tutti godano di tale percezione tra gli investitori.

I cosiddetti “safe haven” si trovano nel Nord Europa, in Giappone e negli USA, i cui titoli di stato ricevono dalle agenzie di rating valutazioni molto alte. Ad esempio, ai Bund emessi dalla Germania viene assegnata la tripla A da parte di tutti gli istituti principali, ossia Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch. Per i BTp, non è così. I nostri bond sono percepiti a rischio, sebbene ancora godano del livello “investment grade”, che perderebbero scendendo di qualche gradino rispetto ad oggi.

Perché il debito pubblico italiano continua a costare sempre meno, anche con lo spread alto 

A rating più bassi corrispondono rendimenti maggiori. E’ naturale che sia così e il più alto costo di rifinanziamento a carico dello stato si trasferisce anche al resto dell’economia, compreso il settore privato. Perché? Per due ragioni essenziali. In primis, perché i bond sovrani nei fatti fanno concorrenza a quelli corporate, per cui se i secondi non si adeguassero, chi investirebbe nel debito emesso da società private e che offrirebbe relativamente poco, a fronte di rischi teorici superiori? Secondariamente, gli stessi rating assegnati agli emittenti privati tendono a seguire per un certo verso quelli sovrani sulla considerazione che una società non sia avulsa dal contesto macro in cui opera. Se fatturo perlopiù in Italia, dove lo stato emette titoli a rendimenti medio-alti per via dei rischi sovrani percepiti, significa che anche la mia azienda è esposta alle turbolenze finanziarie che proverrebbero dal settore pubblico.

Dunque, quando parliamo di spread, dobbiamo sforzarci di capire che trattasi di un maggiore costo che l’intero sistema-Paese affronta per indebitarsi. Rispetto a chi? Nel caso specifico, della Germania, che sui mercati funge da “benchmark” nell’Eurozona. La curva dei suoi Bund opera da riferimento per i rendimenti di tutte le altre 18 economie dell’area.

Ma, dicevamo, i corporate bond tendono a rendere di più dei titoli di stato del paese in cui vengono emessi, a parità di scadenze e anche di rating. Quest’altro spread va monitorato per capire quanto il mercato abbia più o meno paura delle condizioni economico-finanziarie di un paese. Se si restringe, significa che gli investitori siano più propensi al rischio, evidentemente più ottimisti o meno pessimisti sulla data economia. Viceversa, sono diventati più allarmati e magari si rifugiano nei bond sovrani, in attesa di capire come evolva la situazione.

Qualche esempio di spread corporate-sovrano

Uno spread BTp-Bund elevato tende a corrodere, quindi, la competitività del sistema delle imprese italiane, perché implica che queste siano costrette a pagare di più i creditori per indebitarsi, ovvero per investire. Se un’azienda concorrente tedesca paga il 2% per un bond a 10 anni e un’italiana deve sborsare il 5%, la seconda spenderà il 3% in più, con la conseguenza che, o ridurrà i margini per onorare le scadenze più pesanti o venderà i beni e/o i servizi a prezzi maggiori. Per l’appunto, diverrà meno competitiva nel secondo caso, oppure sarà finanziariamente meno solida e costretta a indebitarsi di più, disponendo di minori risorse da accantonare per l’autofinanziamento.

I corporate bond segnalano un allentamento delle tensioni, ma più in America

Andiamo a vedere qualche esempio pratico per capire nel concreto cosa accade. Partiamo da Deutsche Bahn, il cui rating per il debito a lungo termine è pari ad “AA-” per S&P e “Aa1” per Moody’s, in entrambi i casi con outlook “stabile”. Il suo bond con scadenza luglio 2025 e cedola 3,75% rende oggi lo 0,4%, di fatto circa 65 punti base in più dell’omologo Bund. Lo spread risulta in calo dai 100 bp del luglio 2010, la data di emissione. In Italia, un rating simile tra le grandi non lo ha nessuno, trattandosi di una valutazione molto alta, ma troviamo Enel tra le più solide e con giudizio “A-” assegnato da Fitch, “BBB+” da S&P e “Baa2” da Moody’s, complessivamente meglio dei BTp.

Il suo bond con scadenza luglio 2025 rende oggi l’1,7%, nettamente di più del bond di DB, ma circa 40 bp in meno di un BTp di pari durata. In sostanza, qui abbiamo uno spread negativo.

Andiamo avanti con Deutsche Telekom, rating Moody’s “Baa1”. Il suo bond gennaio 2022 e cedola 4,628% rende lo 0,42%, +93 bp rispetto al Bund, con quest’ultimo in calo dai circa 130 bp della data di emissione, cioè inizio 2010. Stabile a poco meno di 180 bp, invece, lo spread per il bond a 10 anni (da oggi) emesso nel giugno dello scorso anno, che offre una cedola del 2% e un rendimento all’1,8%. In Italia, un rating uguale per Moody’s lo ha Eni, mentre per S&P vale “A-“. Le sue obbligazioni maggio 2022 e cedola 0,75% offrono oggi lo 0,41%, segnalando uno spread rispetto ai BTp di pari scadenza a -58 bp, in forte calo dai 25 bp della data di emissione.

L’impatto deleterio dello spread sull’intera economia

Infine, Thyssenkrupp e TIM. Entrambi sono titoli speculativi, cioè con valutazione “non investment grade”, sebbene la compagnia telefonica goda di un “BBB-” da parte di Fitch, che formalmente la terrebbe ancora tra gli emittenti non speculativi. Il bond febbraio 2025 e cedola 2,5% dell’acciaieria tedesca offre l’1,8%, sui 207 bp in più del Bund, meno dei +220 bp del giugno 2015, la data in cui è stato emesso. Il bond TIM settembre 2025 e cedola 3% rende, invece, quasi il doppio, cioè più del 3,7%, 160 bp in più del BTp di pari durata, anche in questo caso in calo dai 200 bp del settembre 2016, quando fu collocato sul mercato.

Obbligazioni corporate USA ad alto rendimento fanno meglio delle “AAA” a gennaio

Per quanto l’esame di soli 3 bond non esaurisca certamente l’analisi dei due mercati corporate, ci fornisce un indizio: le grandi realtà aziendali italiane mostrano mediamente spread più bassi delle concorrenti tedesche, segno che verrebbero percepiti relativamente più sicure rispetto allo stato.

In altre parole, il mercato non sembra disposto a replicare anche per il corporate tedesco i rendimenti infimi e sottozero fino ai 7-8 anni dei Bund. In Italia, si accontenterebbe di richiedere poco di più, partendo da livelli di rendimenti sovrani già alti. Questo, almeno varrebbe per i titoli “investment grade”, mentre per quelli “spazzatura” gli spread si allargherebbero a livelli anche superiori a quelli tedeschi.

Ragionando in valori assoluti, salvo le società davvero solide, per il resto in Italia il costo di emissione del debito appare più alto e questo non fa che incidere negativamente sui bilanci. Per valutare l’effettiva efficienza delle nostre imprese, quindi, più che concentrarci sull’ultimo rigo del conto economico, dovremmo fermarci a poco prima, a quel margine operativo lordo o Ebitda, che rispecchia il risultato della gestione caratteristica e non viene inficiato da quella finanziaria e annesse disparità di condizioni. Fino a quando la Germania s’indebiterà guadagnando denaro e l’Italia dovrà sborsare anche 20 volte in più per un decennale, non ci sarà confronto che tenga nemmeno per il comparto corporate. E questo rende più grave l’effetto nefasto che lo spread ha sulla nostra economia.

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