La trinità impossibile della Turchia segnale ribassista per i bond in valuta estera

Lira turca in caduta sui mercati del cambio quest'anno e rendimenti obbligazionari in forte rialzo nelle ultime sedute. Preoccupa lo stato delle riserve valutarie, eppure dai titoli denominati in divise straniere non emergono segnali di preoccupazione.

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Lira turca in caduta sui mercati del cambio quest'anno e rendimenti obbligazionari in forte rialzo nelle ultime sedute. Preoccupa lo stato delle riserve valutarie, eppure dai titoli denominati in divise straniere non emergono segnali di preoccupazione.

Settimana scorsa, le riserve valutarie nette in Turchia sono diminuite di circa 5 miliardi di dollari a 27,4 miliardi, scendendo dai 40 miliardi di inizio anno. Il trend appare preoccupante agli stessi turchi, che il mese scorso detenevano assets in valuta estera per quasi 202 miliardi. Sempre quest’anno, il cambio segna un pesante -10% contro il dollaro, scivolando ai nuovi minimi storici. Male anche l’inflazione, che rallenta solo un po’ a marzo rispetto al mese precedente, attestandosi a un pur elevato 11,86%. Cosa ancora più grave, i tassi d’interesse sono stati tagliati dalla banca centrale al 9,75% a marzo, cioè ormai sono scesi a meno del -2% in termini reali.

Rendimenti in Turchia ai massimi da 6 mesi, non basta il QE della banca centrale

I deflussi dei capitali continuano, anche perché la stessa banca centrale sta provandole tutte per contenere l’indebolimento della lira turca, al contempo adottando una politica monetaria espansiva per sostenere l’economia domestica. E’ un caso di “trinità impossibile”, vale a dire il tentativo di controllare il cambio e i tassi in un mercato dei capitali libero. L’istituto dovrà rinunciare ad almeno una delle tre cose e fino ad allora a risentirne saranno le riserve in valuta estera, che continuano ad assottigliarsi a ritmi a dir poco allarmanti.

Per il mercato obbligazionario sovrano, questa non è stata una settimana certamente positiva. I rendimenti a 2 anni sono saliti di una cinquantina di punti base al 12,48%, mentre quelli a 10 anni sono esplosi di 150 punti base al 14,65%. Sta accadendo, quindi, che gli investitori stranieri, già in possesso di una bassa percentuale di titoli turchi, stiano vendendo per impossessarsi di lire, non essendo possibile attingere alla liquidità altrimenti, a causa dei controlli sui capitali nei fatti introdotti per arrestare la speculazione.

Bond Turchia in dollari a rischio?

Questo scenario dovrebbe allarmare, in particolare, i detentori di bond denominati in valute straniere, essendo quelli teoricamente più a rischio nel caso in cui gli eccessivi deflussi dei capitali colpissero le riserve a livelli tali da rendere meno probabile i rimborsi. Vediamo se è stato così. Prendiamo come riferimento due bond in dollari con scadenze a 5 e 10 anni. Il primo verrà rimborsato il 5 febbraio 2025 e offre cedola 7,35% (ISIN: US900123AW05). Dagli inizi di febbraio a oggi, ha perso il 15% ed è passato da un rendimento del 5,05% a inizio 2020 a uno dell’8,44%. Nel frattempo, il rendimento del bond in lire turche di pari durata è passato dall’11,32% al 14,61%, per cui lo spread tra i due titoli è sceso da 627 a 604 punti.

Quanto al decennale, parliamo della scadenza 15 gennaio 2030 e cedola 11,875% (ISIN: US900123AL40). Quest’anno, ha perso il 18% da inizio febbraio e offre oggi un rendimento dell’8,05%, in forte rialzo dal 5,30% di inizio anno. Il suo omologo in lire turche è passato nel frattempo dal 12% al 14,65%, per cui lo spread tra i due tipi di bond stringe da 670 a 660 punti. Sta avvenendo molto meno di quanto ci saremmo aspettati, ovvero che gli investitori vendessero principalmente i titoli in dollari scontando un maggiore rischio di credito legato al peggioramento delle condizioni valutarie.

Evidentemente, la caccia globale al dollaro ha un po’ frenato questa tendenza, ma resta il fatto che, a parità di rischio sovrano relativamente basso, la Turchia si mostra sempre più esposta sul fronte dei cambi, per cui o opterà per porre una stretta ai movimenti dei capitali o dovrà fronteggiare una crisi delle riserve, fatto salvo che indebolire ancora di più il cambio e alzare i tassi siano opzioni non disponibili per la banca centrale, di fatto marcata a uomo dal governo. Per quanto stiano incidendo fattori tecnici, come il “quantitative easing” lanciato dall’istituto, difficile pensare che il mercato non chieda prima o poi rendimenti extra decisamente più alti di qualche mese fa per i titoli in valute straniere emessi dal Tesoro di Ankara.

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