Investire in bond emergenti in valute forti? Ecco a cosa guardare per limitare i rischi

Obbligazioni emergenti in valute forti? Il rischio di cambio sarebbe anche nullo, ma quello di credito non scompare e, al contrario, rimane correlato positivamente proprio all'andamento della valuta.

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Obbligazioni emergenti in valute forti? Il rischio di cambio sarebbe anche nullo, ma quello di credito non scompare e, al contrario, rimane correlato positivamente proprio all'andamento della valuta.

In appena 10 mesi, i rendimenti decennali americani si sono più che dimezzati, crollando dal 3,25% del novembre 2018 a meno dell’1,60% odierno. In Europa va molto peggio (per gli obbligazionisti): decennali tedeschi fino al -0,70%, mentre il più “generoso” per la medesima scadenza è quello greco, alla pari con il Treasury, pur trattandosi del debito di uno stato sostanzialmente fallito e tenuto finanziariamente in vita dagli aiuti internazionali.

La fame di rendimento sta spingendo il mercato a trovare opportunità di guadagno all’infuori delle grandi economie, cioè tra gli emergenti. E questi chiaramente iniziano ad approfittarne, intuendo la possibilità di emettere debito in valute forti, oltre che domestiche, a costi nettamente più bassi di quanto non fosse immaginabile fino a pochi mesi fa.

L’Egitto ha annunciato che entro l’anno fiscale in corso, che si concluderà nel giugno 2020, emetterà obbligazioni sovrane in valuta estera per un importo tra 3 e 7 miliardi di dollari. Il Libano scruta anch’esso l’opportunità di raccogliere 2 miliardi di dollari sui mercati esteri, attraverso l’emissione di scadenze medio-lunghe. Un quinquennale di Beirut eventualmente offrirebbe, stando alla lettura della sua curva dei tassi, qualcosa come il 14,3% e sarebbe il più redditizio ad oggi emesso nella valuta americana.

Più complesso il caso dell’India. Il governo Modi ha segnalato in estate l’intenzione di emettere titoli del debito in dollari fino a 10 miliardi per diversificare le fonti di finanziamento, ma l’idea è osteggiata da gran parte dello stesso esecutivo e dell’establishment finanziario indiano. Nuova Delhi non ha mai emesso debito sovrano in valuta estera e teme di esporsi a rischi di cambio potenzialmente dannosi per i suoi conti pubblici. Paesi come la Turchia, invece, da anni ingolosiscono i mercati con emissioni in dollari ed euro, dribblando così le preoccupazioni sulla volatilità dei rispettivi tassi di cambio.

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Rischio di credito legato al cambio

Quando si investe in bond emergenti ed emessi in valuta forte (dollaro, euro, sterlina, yen, etc.

), si pensa di avere praticamente azzerato il rischio dell’operazione. Non è affatto così. Semmai, si è attutito il rischio di cambio, che nel caso di un titolo in euro sarebbe per noi nullo, ma ciò non toglie che rimanga intatto quello di insolvenza, che risente a suo volta direttamente proprio della volatilità del cambio. Se uno stato emergente s’indebita in euro a 5 anni e la sua valuta perde entro la scadenza il 40-50% contro la nostra, da un lato ci sentiamo al riparo dal crollo del cambio, dall’altro dovremmo considerare che per il debitore risulterà più oneroso ottemperare all’obbligazione (capitale o anche solo le cedole), per cui aumentano le probabilità di default.

Per tenere in debita considerazione tale rischio, dovremmo monitorare alcuni dati macro per minimizzare il verificarsi dell’evento avverso. Uno stato riesce a fronteggiare l’indebolimento del cambio, pur avendo emesso debito in valuta estera, qualora disponesse di riserve valutarie adeguate. Esse rappresentano una sorta di garanzia della capacità del debitore di attingere ad assets disponibili per onorare le scadenze. Difficile quantificare l’adeguatezza delle riserve con un numero specifico, ma diremmo che esse dovrebbero corrispondere a non meno di 4-5 mesi di importazioni lorde.

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Riserve valutarie indicatore di rischio

E le riserve valutarie sono il frutto dell’interscambio commerciale e finanziario tra un paese e il resto del mondo. Ne deriva che esse crescono quando il saldo delle partite correnti si mostra in attivo, cioè quando la somma tra i saldi di natura finanziaria e quelli relativi all’import/export di beni e servizi è positiva. In altre parole, un’economia dovrebbe attirare capitali netti o almeno essere in grado di esportare beni e servizi in valore superiore alle importazioni. Solo così affluisce valuta estera netta, con la quale possono ripagarsi i debiti anche nei casi di andamento negativo del cambio.

In conclusione, prima di investire in bond emergenti in valute forti accertatevi che l’economia emittente sia sufficientemente attrattiva per i capitali e un minimo competitiva, cioè che riesca e generare surplus correnti o quanto meno che non accusi saldi negativi.

Se così non fosse, l’eventuale indebolimento marcato del cambio avrebbe effetti deprimenti sui prezzi dei bond, nel caso volessimo rivenderli prima della scadenza, nonché innalzerebbe il rischio di default, nonostante all’atto dell’investimento avessimo pensato di scansarlo. L’Argentina è un ricordo troppo vicino del pericolo che si corre nell’essere troppo compiacenti con debitori dalla storia creditizia assai negativa e che improvvisamente puntano a raccogliere capitali sui mercati internazionali, ottenendo il facile plauso della comunità finanziaria. Basti guardare al suo bond in dollari a 100 anni, letteralmente imploso di prezzo negli ultimi mesi.

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