Il ‘tesoretto’ dei governi con i bond a rendimenti negativi esiste davvero?

Le emissioni dei bond a rendimenti molto più bassi delle cedole genera un sovrapprezzo, che i governi iscrivono a bilancio come attivi. Lo sono davvero o la pratica è sbagliata?

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Le emissioni dei bond a rendimenti molto più bassi delle cedole genera un sovrapprezzo, che i governi iscrivono a bilancio come attivi. Lo sono davvero o la pratica è sbagliata?

Prezzi su e rendimenti giù. I titoli di stato costano sempre più, sebbene nelle ultime settimane abbiano segnato il passo dopo mesi di rally apparentemente inarrestabile. Per i governi, manna dal cielo. La Germania ha potuto emettere in agosto il suo primo Bund a 30 anni senza cedola, registrando rendimenti sottozero, pur a fronte di una domanda insufficiente a coprire l’intero importo offerto.

In generale, quando si emettono bond con rendimenti che il mercato si accontenta siano nettamente più bassi delle cedole, matematicamente il prezzo deve portarsi ben sopra la pari. E questo genera, con le varie emissioni nel corso dell’anno, il cosiddetto “tesoretto”.

In Italia ne parliamo a ogni calo dello spread, sebbene siamo tra i paesi in Europa a potersi meno permettere di farlo. La sola Germania, stando ai calcoli riportati da Il Sole 24 Ore con un articolo a firma di Vito Lops, dal 2013 ha messo a segno attivi di bilancio per 25 miliardi di euro complessivi, legati proprio ai sovrapprezzi esitati alle sue emissioni di Bund. Ma è corretto iscriverli come tali in un’unica soluzione e non “spalmarli” fino alla scadenza? In altre parole, ha fatto bene Berlino a segnare come guadagno per il solo 2019 quei 588 milioni esitati dal collocamento di giugno del suo Bund 2044, anziché farlo pesare positivamente sui conti pubblici tedeschi per 23,5 milioni all’anno per 25 anni, cioè fino alla scadenza?

Per investire in bond conta la cedola, non solo il rendimento

Il “tesoretto” che si dissolve negli anni

Il problema sembra puramente contabile, eppure non lo è, perché si crea uno squilibrio tra l’anno di emissione, in cui il guadagno viene computato, e il periodo che arriva fino alla data del rimborso del titolo, durante il quale le cedole (a parte il caso solitario del trentennale tedesco) dovranno essere pagate. In pratica, si sconta subito un guadagno, lasciando che sui bilanci futuri gravino i costi. In economia aziendale non avrebbe senso. Di fatto, la contabilità pubblica tiene così più conto dello stato di liquidità che non di quello economico, ossia della struttura dei ricavi e dei costi.

Per evitare queste distorsioni, l’Austria ammortizza il “tesoretto” negli anni, l’Italia no. Per contro, va detto che se lo stato utilizza questo cosiddetto “aggio di emissione” per abbattere le emissioni future, nei fatti offre sollievo indiretto ai bilanci degli anni successivi, quando arriveranno a scadenza minori titoli da rinnovare e dovrà pagarsi un monte-cedole più basso. Evidentemente, questo aspetto può essere meglio gestito da paesi come la Germania, dove l’alta domanda sul mercato e la scarsa offerta del governo fanno schizzare i prezzi dei bond, con la curva dei rendimenti ad essere scesa interamente sottozero per qualche mese dall’agosto scorso.

Ma non pensiate, pur a fronte di rendimenti molto più alti per i suoi BTp, l’Italia non abbia a che fare con congrui sovrapprezzi. A settembre, ha emesso il titolo con scadenza settembre 2049 a 140,2 per un controvalore nominale di 1,5 miliardi, incassando così 603 milioni in più, denaro che è andato a beneficiare i conti pubblici di quest’anno, abbattendo il fabbisogno di rifinanziamento per l’esercizio che sta per concludersi. Per contro, per i prossimi 30 anni dovremo pagare agli obbligazionisti cedole annue molto generose, del 3,85%, sborsando 57,75 milioni all’anno, quasi 27 in più di quanto spenderemmo se avessimo emesso la prima tranche del BTp nel marzo scorso con cedola in linea con il rendimento di sei mesi più tardi.

I rischi dei BTp con cedola alta 

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