Il Pakistan ha ancora un debito in dollari sottovalutato?

Migliorano le condizioni esterne del Pakistan, passato da un deficit a un surplus corrente. I titoli in dollari forse devono ancora scontarlo.

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Il debito del Pakistan è sotto-prezzato?

Il premier Imran Khan è stato raggiante nel comunicare su Twitter che a novembre le partite correnti del Pakistan hanno esitato un saldo attivo di 447 milioni di dollari, portando quello da inizio anno fiscale (luglio-novembre 2020) a 1,6 miliardi, un dato che si confronta con un deficit di 1,7 miliardi nello stesso periodo dello scorso anno. Grazie a questo trend, le riserve valutarie sono salite a 13 miliardi, ai massimi da 3 anni. Comprendendo anche le riserve di oro, risultano cresciute quest’anno di ben 2 miliardi.

Sembra un buon momento per il Pakistan, che a fronte di un cronico deficit commerciale, sta assistendo a un ri-afflusso dei capitali esteri, grazie ai quali l’indebolimento del cambio contro il dollaro nell’ultimo anno è stato solamente del 3,5%. E negli ultimi 4 mesi, la rupia si è rafforzata di oltre il 4%, un trend che starebbe già impattando positivamente sull’inflazione, in calo a novembre all’8,35%. Certo, i tassi d’interesse fissati dalla banca centrale restano sotto, al 7%. Questo significa che come mercato obbligazionario emergente, Islamabad non si mostrerebbe ancora granché allettante, tant’è che i rendimenti sovrani a lunga scadenza restano a doppia cifra e in deciso rialzo dai minimi toccati nell’aprile scorso, mentre la scadenza a 2 anni sfiora l’8%.

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Bond in dollari, rendimenti OK?

Quanto al debito in dollari, abbiamo il bond 15 aprile 2024 e cedola 8,25% (ISIN: XS1056560920) ad offrire un rendimento annuo del 4,55%, mentre il bond 31 marzo 2036 e cedola 7,875% (ISIN: USY8793YAL66) il 7,35%. Su base annua, i due titoli hanno registrato rialzi molto contenuti, quasi impercettibili per il secondo. In effetti, questi rendimenti appaiono obiettivamente adeguati, tenuto conto dei rating bassi assegnati dalle principali agenzie al debito sovrano pakistano: B- per S&P e Fitch, B3 per Moody’s. In tutti e 3 i casi, si tratta del terzo gradino dell’area “junk” o “spazzatura”. Tuttavia, l’aumento delle riserve valutarie, sostenuto dai surplus correnti, teoricamente abbasserebbe il rischio sovrano, offrendo alla banca centrale maggiori mezzi per saldare i debiti contratti in valuta estera.

Dunque, o già il debito estero del Pakistan era stato sovra-prezzato o attualmente deve ancora scontare il miglioramento macro, risultando sotto-prezzato. Il fattore cambio resta critico nelle valutazioni del mercato. La rupia locale ha perso la media del 4% all’anno contro il dollaro nell’ultimo decennio, tendenzialmente accrescendo il peso del debito estero sul PIL. E questo è un problema per un’economia, che al termine del 2019 aveva già un rapporto debito/PIL all’85%, destinato solo a crescere con la crisi provocato dalla pandemia.

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