Il mercato dei corporate bond è una bomba, qualità del credito alle imprese mai così scarsa

Le obbligazioni societarie americane e dell'intera area OCSE sono una bomba ad orologeria nel caso di crisi, perché mai il loro mercato aveva segnalato una qualità così bassa.

di , pubblicato il
Le obbligazioni societarie americane e dell'intera area OCSE sono una bomba ad orologeria nel caso di crisi, perché mai il loro mercato aveva segnalato una qualità così bassa.

Da anni, tutti ci stiamo concentrando giustamente sui rating dei bond sovrani, sui relativi rendimenti e sulla reazione delle loro quotazioni al mutamento del quadro macroeconomico. Bene, eppure non dovremmo dimenticare che l’ultima potente crisi finanziaria mondiale originò dal settore privato, più precisamente da quello bancario americano, quando il mercato capì di essere finito in trappola, essendosi ritrovato in portafoglio mutui “suprime” impacchettati in strumenti di cartolarizzazione.

Sostanzialmente, era accaduto questo: le banche americane avevano approfittato nei primi anni del Duemila del crollo dei tassi, prestando denaro anche a quei clienti, a cui solitamente avrebbero impedito anche solo l’ingresso in filiale, tanto fossero da considerarsi dallo scarso merito creditizio. Ma così come era accaduto negli anni Settanta con l’afflusso immenso di capitali dagli stati esportatori di petrolio, anche stavolta c’era il bisogno di prestare la liquidità abbondante in cassa. Non si trattò di finanziare le economie emergenti, bensì le famiglie e le imprese meno finanziariamente solide della stessa America.

Sono passati più di 10 anni dal crac di Lehman Brothers e oggi come oggi notiamo che nel caso di recessione dell’economia americana, ad essere a rischio non sarebbe una qualche specifica banca a stelle e strisce, bensì la generalità del mercato, vale a dire gli investitori istituzionali come i fondi e le stesse famiglie. Perché? Potrebbero ritrovarsi in portafoglio prestiti di scarsa qualità, ossia obbligazioni “spazzatura”.

Vediamo cosa succede. Il mercato del debito corporate americano è passato dai 5.500 ai 9.000 miliardi di dollari nell’ultimo decennio. Di questi, l’80% si ha in forma di obbligazioni. E qui dobbiamo fare una premessa. I bond sono valutati dalle agenzie di rating con giudizi che segnalano il grado di rischio del soggetto che li emette. Essi vanno da “AAA” per i titoli ritenuti più sicuri a “D”, quest’ultimo il caso peggiore, trattandosi di una condizione di default della società. All’interno di questa vasta scala, però, il discrimine vero e proprio si ha tra i bond “investment grade” e quelli “high yield” o anche detti “spazzatura”.

I primi sono quelli con rating almeno pari a “BBB-“. Al di sotto di questo livello, si scende tra i titoli obbligazionari meno sicuri, i cui emittenti vengono giudicati “speculativi”.

Obbligazioni corporate USA ad alto rendimento fanno meglio delle “AAA” a gennaio 

La situazione del mercato corporate USA

Molti fondi d’investimento, specie di natura previdenziale, per statuto possono detenere solo bond “investment grade”, per cui nel caso di declassamento dei titoli in portafoglio a un rating inferiore a “BBB-“, si trovano costretti a venderli. Perché vi diciamo tutto questo? Dieci anni fa, i due terzi dei bond “investment grade” in America erano della categoria “AAA” fino alla “A”, il restante terzo era in zona “BBB”. Oggi, il 50,5% dei corporate bond negli USA ha rating “BBB” e solo il 49,5% dalla “A” insù. Mai la qualità del credito erogato alle imprese tramite emissioni obbligazionarie era risultata così scarsa, almeno stando ai monitoraggi degli ultimi 40 anni. E questo costituisce un enorme rischio, perché nel caso di recessione, sarebbe naturale che le condizioni finanziarie di molte imprese si deteriorassero per via del calo del fatturato, dell’incapacità di generare utili, etc. A quel punto, molti di questi bond di poco superiore al livello “spazzatura” vi precipiterebbero, con la conseguenza che buona parte del mercato non sarebbe più in grado di detenerli o acquistarli.

Ad oggi, i bond “junk” valgono negli USA qualcosa come 1.200 miliardi di dollari, una massa tutto sommato gestibile, come segnalano i rendimenti relativamente bassi di questo gruppo, pari a nemmeno il 5% per i “BB”, appena lo 0,65% in più rispetto ai “BBB”. Lo spread era di ben 400 punti base un decennio fa e 200 nelle settimane precedenti il fallimento di Lehman Brothers. Questo restringimento sarebbe la conseguenza della caccia al rendimento scatenatasi nel mondo dal 2008 in poi, quando le principali banche centrali hanno reagito alla crisi con maxi-iniezioni di liquidità e azzerando i tassi, finendo per annullare i rendimenti offerti dai bond, inducendo gli investitori a spostarsi sugli assets più rischiosi per cercare di ottenere una minima remunerazione soddisfacente.

Si consideri che il mercato finanziario americano sia oggi semi-normalizzato sul piano delle condizioni monetarie, con la Federal Reserve ad avere alzato i tassi al 2,5% contro il livello ancora azzerato nell’Eurozona. Eppure, mediamente i bond “spazzatura” americani rendono poco più di quanto offrissero i più sicuri 10 anni fa. E i “BB”, la categoria più solida tra gli “high yield”, oggi offrono intorno a mezzo punto in più dei “BBB” e circa 110 in meno degli “AAA-A” di inizio 2009. In sostanza, il mercato non starebbe scontando il reale grado di rischio dei titoli più deboli. E lo stesso starebbe accadendo all’interno degli “investment grade”, con i “BBB” a rendere solamente 100 bp in più degli “AAA-A”, quando 10 anni fa lo spread tra i due gruppi si attestava sui 330 bp e alla fine di agosto del 2008, prima che arrivasse la tempesta finanziaria, si aggirava sui 200 bp.

E se adesso i bond “spazzatura” sono diventati più appetibili con la fine del QE?

Bomba corporate bond pronta a esplodere

In soldoni, siamo in presenza di un appiattimento della curva dei rendimenti, ricavata sulla base della scala dei rischi. Ciò non solo non è un bene, istigando comportamenti di azzardo morale da parte delle società meno solide; esso stesso è un pericolo per la tenuta del sistema finanziario ed economico nel caso in cui una quota rilevante di “BBB” scendesse nell’area dei titoli “spazzatura”. Non sarebbe gestibile una situazione per la quale migliaia di dollari di debito diverrebbero non più acquistabili dai fondi e i loro rendimenti esploderebbero, infliggendo perdite ai detentori, nonché aggravando il costo di rifinanziamento per gli emittenti alla scadenza. E parliamo di un gruppone da ben 3.000 miliardi di dollari. Non tutti chiaramente rischierebbero un declassamento a “junk”, ma il dato in sé ci indica che siamo in una situazione limite, sull’orlo di un potenziale abisso che si aprirebbe sotto i nostri piedi se qualcosa andasse storto.

Anche per questo, il mercato ha scontato ultimamente con fastidio ogni rialzo dei tassi negli USA.

Il costo del denaro in sé resta storicamente basso, ma il problema sta nel fatto che l’America del 2019 non sia quella del 2009 o del 1999 o del 1989. Le sue imprese sono molto esposte e posseggono debiti finiti in tasca, direttamente o tramite fondi, a milioni di famiglie, americane e non. Attenzione a biasimare solo gli States. L’OCSE ha lanciato in questi giorni un allarme legato a tutti gli stati membri, dimostrando con i dati come la situazione tra le economie avanzate nel loro insieme sia persino peggiore: il 53,8% dei corporate bond viene catalogato con rating “BBB” e solo lo 0,2% gode del giudizio più alto o “AAA”. Le stamperie delle banche centrali avrebbero contribuito enormemente a deteriorare la qualità media del credito, perché si sa che quando la liquidità abbonda, riescono a indebitarsi anche soggetti “subprime”. Il bello è che tanta attenzione in questi anni sia stata posta e continui ad essere posta ai crediti deteriorati delle banche italiane, quando una bomba molto più potente rischia di scoppiarci in faccia senza nemmeno che qualcuno ci abbia messi in guardia.

Obbligazioni societarie, è boom di titoli “spazzatura” ed emergenti

[email protected] 

 

Condividi su
flipboard icon
Seguici su
flipboard icon
Argomenti: , , ,

I commenti sono chiusi.