Il Chapter 11 negli USA – 2° parte

Gli effetti della procedura di amministrazione controllata statunitense sui bond delle aziende, ed alcune risposte alle domande che si pongono gli investitori coinvolti, loro malgrado, nel fallimento.

di Paolo, pubblicato il

Vi ricordo che la prima puntata è disponibile a questo link.

Partirei da una precisazione relativa al precedente articolo, per un aspetto che ha attirato l’attenzione di alcuni lettori.

Lo studio citato in relazione al recovery rate (ossia al recupero percentuale medio ottenuto nei fallimenti che vanno dal 1982 al 2001) è di Moody’s Investor Services, ed è disponibile in rete: Default & Recovery Rates of Corporate Bond Issuers (ed è utile ricordare di nuovo che per semplicità in questi articoli ci riferiamo generalmente alla categoria dei bond senior unsecured, i più diffusi presso gli investitori privati).

Sempre per restare in tema di studi teorici e statistici (e di cui abbiamo evidenziato i limiti già in precedenza, parafrasando il pollo di Trilussa…), un’altra analisi interessante, sempre di Moody’s, intitolata Bond Prices at Default and at Emergence from Bankruptcy for US Corporate Issuers si pone la ovvia domanda se vi sia una variazione media statistica significativa tra il valore post-default e quello di recupero (quindi in media dopo alcuni anni, al termine della procedura). Lo studio esamina circa 303 ditte che hanno fatto ricorso alla procedura dal 1982 al 2004.

La risposta è in un certo senso sorprendente, perché l’analisi, peraltro piuttosto complessa, conclude in sostanza che “default prices, on average, are reasonable estimators of discounted emergence prices”, ovvero che i prezzi dei bond post-default costituiscono una stima ragionevole del valore finale che si otterrà al termine della procedura (considerando, correttamente, che il valore a distanza di circa due anni deve necessariamente includere una percentuale di interessi che l’investitore avrebbe potuto percepire se avesse avuto disponibilità del denaro).

Invero, chi scrive è contrario ad operare semplificazioni statistiche: nella realtà ogni Chapter 11 presenta specificità tali per cui è difficile trovare un filo conduttore comune a tutte le vicende e relativo a quanto recupereranno gli obbligazionisti. La procedura infatti è adottata da aziende dei più diversi settori merceologici. Tali aziende inoltre possono arrivare alla richiesta di amministrazione controllata per le ragioni più svariate: dalla frode in bilancio commessa dal top management alla necessità di difendersi da contenziosi legali.

Se quanto sopra é vero, e di per sé comporta semmai una tendenziale disomogeneità in quanto si recupera al termine della procedura, vale allora la pena di approcciare il tema del valore recuperato da un diverso angolo di visuale e chiedersi: esistono dei “trend di periodo” tracciabili in questo ambito ? Sono essi idonei a comprendere che tipo di recovery medio (elevato, medio, scarso) è lecito attendersi, guardando dunque all’arco di tempo in cui avviene il default ? blog-bond-recovery-rate-20090516

La risposta sembra essere positiva, a segnalare che in determinate fasi storiche, a causa di taluni fenomeni (crisi finanziarie, crolli borsistici, scoppio delle bolle creditizie generate dall’utilizzo spinto del leverage e dell’indebitamento) le aziende, sempre in media, arrivano a ristrutturarsi in regime di protezione dai creditori in condizioni di bilancio particolarmente deteriorate.

Tale fattore incide sul recovery in maniera significativa, come si nota se si proiettano i valori recuperati al termine dei Chapter 11 su di una scala temporale. Si passa infatti da un 20% di recovery rate medio successivo allo scoppio della cd. “bolla tecnologica” ad un 70% relativamente recente, in un anno come il 2006 caratterizzato da pochi fallimenti anche grazie ad un quadro macroeconomico generalmente buono e ad una situazione di bilancio deteriorata ma non troppo logora delle aziende che si ristrutturano.

La fonte dell’immagine è sempre Moody’s, il loro studio intitolato: Moody’s Ultimate Recovery Database.

Chi scrive pensa che la situazione odierna sia molto più simile al periodo post bolla tecnologica che alla media storica, e che per questa ragione ci si debbano attendere percentuali estremamente basse di recupero in caso di default anche per gli obbligazionisti.

Per fare un esempio pratico, un eventuale Chapter 11 di General Motors potrebbe, molto probabilmente, sancire un recupero per gli obbligazionisti pari a zero se, come sembra, la cd. “parte buona” dell’azienda (Good Company) sarebbe ceduta attraverso la procedura conosciuta come vendita ex art. 363 (in maniera peraltro simile a quanto la task force Governativa ha fatto con Chrysler, da un punto di vista procedurale), ed i bondholder si trovassero nella posizione di creditori della Bad Company, al termine della liquidazione dell’azienda. La necessità di ipotizzare un trend nei recovery rate medi fondato sul fattore cronologico del periodo storico in cui interviene il default sembra confermata se si utilizza come cartina tornasole uno strumento, i CDS (credit default swaps), che seppure in via empirica, si è spesso rivelato un ottimo elemento in grado di tracciare con buon anticipo almeno l’ordine di grandezza del recupero che si otterrà per effetto del Chapter 11. A soli fini illustrativi, senza volerne fare oggetto di specifica trattazione, i CDS sono strumenti, accessibili ai soli investitori professionali, che garantiscono una sorta di copertura assicurativa per il caso di default di un emittente di cui ad esempio si posseggono i bond. Se ciò avviene, semplificando, l’assicuratore paga all’assicurato un importo percentuale pari alla perdita che si stima si subirà rispetto al valore nominale dei bond detenuti da quest’ultimo. Ciò avviene poco dopo il default e sulla base di una stima del recovery rate che si otterrà al termine della procedura.

Ad esempio, nel caso di Lehman Brothers i bond, dopo il Chapter 11, avevano in media una valutazione intorno o sotto i 30 centesimi (30% di recupero ipotizzato…), le prime stime degli istituti specializzati parlavano di recovery intorno al 60-80%, mentre il settlement (cioè il “pagamento”) dei CDS valutò i bond a circa 8 cents (8% di recupero ipotizzato). E’ ovviamente presto per dire chi avrà ragione, ma il valore attuale dei bond (sopra i 10 centesimi per quelli emessi dalla Holding USA) sembrano empiricamente suggerire che la media tra valore post-filing dei bond e valore di settlement dei CDS era una indicazione verosimile per i mesi a seguire (ricordando che soprattutto in casi complessi come questi l’ipotizzare recovery rate è un’arte, più che una scienza…)

Ebbene, se assumiamo che i CDS siano in effetti dei buoni anticipatori del recovery rate atteso e cerchiamo conferme alla tesi che per valutare la consistenza del recovery medio è fondamentale tenere conto dei trend di periodo, allora sarà interessante guardare al grafico in basso per capire cosa è lecito attendersi nella fase storica attuale. Tale grafico fornisce un’idea dei livelli (estremamente bassi, e per la maggior parte sotto il 20%…) sui quali sono stati chiusi i contratti assicurativi per la maggior parte dei fallimenti recenti (tratto dal’articolo “CDS Recoveries: Down and Out” pubblicato su Seeking Alpha):

blog-bond-recovery-rate-02

blog-bond-recovery-rate-03

Un sano realismo quindi ci impone di essere estremamente cauti nell’ipotizzare le percentuali di rimborso dei bond per gli ultimi fallimenti avvenuti negli USA.

Di cosa parleremo la prossima volta? Di quello di cui non abbiamo parlato oggi, ovvero cosa succede ai bond post default, e chi, oltre ai piccoli investitori, può essere eventualmente interessato ad acquistarli …

la terza puntata è disponibile a questo link. ha collaborato all’articolo: i98Mark

Sul forum di Investire Oggi trovate diversi 3d che si occupano di obbligazioni in default, raggiungibili attraverso questo link.

Tra questi, vi ricordo:

Lehman – sviluppi Chapter 11

Chrysler in Ch11

Default Season 2009

Condividi su
flipboard icon
Seguici su
flipboard icon
Argomenti: Macroeconomia