Il 3% più importante non è quello dei Treasury

Robeco spiega quanto il 3% della copertura valutaria del rapporto costo/premio sia molto più importante per i mercati del 3% dei Treasury

di Mirco Galbusera, pubblicato il
Robeco spiega quanto il 3% della copertura valutaria del rapporto costo/premio sia molto più importante per i mercati del 3% dei Treasury

In aprile i rendimenti dei Treasury decennali di riferimento hanno superato il 3% per la prima volta dal 2014, portando molti a credere che il rally dei mercati azionari potrebbe giungere al termine. Questo per la teoria secondo cui gli investitori tendono a cedere i titoli azionari più rischiosi e ad approfittare dei maggiori rendimenti dei titoli di stato USA, percepiti come estremamente sicuri. Non appena i rendimenti obbligazionari hanno superato questa mitica soglia, le azioni USA hanno iniziato a perdere terreno, finendo col cedere l’1,7% rispetto al picco intraday del primo giorno. Questo ha contribuito a rafforzare l’opinione secondo cui i rendimenti obbligazionari sono un indicatore da tenere monitorato e da cui dipende il destino dell’andamento azionario.

Secondo alcuni – osservano gli esperti del Team Robeco Investment Solutions – il 3% è il limite oltre il quale le azioni non sarebbero più in grado di sostenere le valutazioni correnti. Tuttavia, gli investitori farebbero meglio a osservare il differenziale dei tassi di interesse a breve termine e il rischio di cambio tra USA e Germania, il cui valore è anche pari al 3% e rappresenta un migliore indicatore del livello reale dei rendimenti risk-adjusted.

 

La soglia del 3%

Ma il 3% è davvero così importante come molti affermano? Se ci limitiamo a una valutazione storica – proseguono gli analisti di Robeco – dovremmo rispondere soprattutto di no. Dal 1990 i Treasury americani hanno superato il livello del 3% soltanto in quattro occasioni, con le azioni in aumento in media del 6% nei due mesi successivi. Un altro modo per valutare la questione è osservare il livello dei rendimenti dei Treasury nel momento in cui il rally dei mercati azionari si è fermato. Nel periodo 1998-2000, i rendimenti decennali dei titoli di stato USA sono passati da circa il 4% a un massimo del 6% prima che i titoli azionari invertissero la rotta. Nel 2008, quando il mercato azionario è entrato in fase di forte correzione i rendimenti si erano mossi in un range del 4,5-5%. A quei tempi, il 3% era considerato un livello incredibilmente basso e non certo un ostacolo per le azioni.

 

L’Inflazione

Un’altra leggenda è che l’ inflazione spinge i rendimenti nominali più in alto. Chi lo sostiene sbaglia  – dicono da  Robeco – : in entrambi i casi precedenti, infatti, l’inflazione core oscillava in un range del 2-2,5%, mentre oggi l’inflazione core è al 2,1%. Il mercato azionario USA – e l’economia statunitense nel suo complesso – ha continuato a registrare solide performance, con un tasso reale (tasso nominale al netto dell’inflazione core) superiore al 4% nel 2000 e superiore al 2% nel 2008; oggi il tasso reale rimane inferiore all’1%. Sulla base di quanto appena esposto, è chiaro che non esistono livelli predefiniti a cui i rendimenti obbligazionari iniziano a penalizzare le azioni. Il 3% è solo un numero e non rappresenta una particolare minaccia per i mercati azionari.

Ma allora gli investitori dovrebbero ignorare del tutto questo mito? Certo che no, ma riteniamo – dicono gli esperti – che ci si stia concentrando sulla parte sbagliata del mercato obbligazionario. Mentre tutti sembrano interessarsi soprattutto al livello assoluto dei rendimenti dei Treasury decennali (il famoso 3%), l’evoluzione più importante è stata quella del differenziale dei tassi di interesse a breve termine che, anche nel caso del rapporto tra USA e Germania, si avvicina proprio al 3%. Questo valore è importante perché si tratta della parte della curva dei rendimenti che determina i costi/benefici associati alla copertura del rischio di cambio. Paragoniamo i Bund tedeschi, con il rendimento attuale pari allo 0,6%, ai Treasury americani, con rendimento al 3,0%. Al valore nominale, il mercato USA sembra più interessante e offre rendimenti decisamente più elevati.

Tuttavia, il problema è che molti investitori obbligazionari non sono disposti ad accettare il rischio di cambio associato agli asset stranieri e preferiscono coprire l’esposizione valutaria, ricorrendo solitamente a soluzioni come i contratti FX a un anno. A questo punto scende in campo il differenziale dei tassi di interesse a breve termine: due anni fa il differenziale era quasi a zero in tutto il mondo sviluppato, ma da allora le cose sono molto cambiate.
Negli USA, la Federal Reserve ha fortemente alzato i tassi di interesse a breve termine, mentre nell’Eurozona il programma di acquisto di obbligazioni da parte della BCE ha spinto i rendimenti a breve termine in territorio negativo, portando di fatto il differenziale dei tassi di interesse ai massimi degli ultimi trent’anni. A un investitore europeo coprire il rischio di cambio è aumentato a quasi il 3% su base annua.

Di conseguenza, acquistare Treasury americani coprendo il rischio di cambio genera un rendimento iniziale dello 0%. Considerato che la curva dei rendimenti statunitensi è piatta, al momento non si tratta di un affare particolarmente interessante. Per un investitore USA vale invece il contrario: attualmente coprire i rendimenti FX europei genera un premium del 3% su base annua. Acquistare Bund tedeschi (o ancora meglio BTP italiani) e coprire i FX offre un rendimento iniziale del 3,6% e anche una curva dei rendimenti decisamente più inclinata. Tutto considerato – concludono gli analisti di Robeco – abbiamo l’impressione che sul mercato obbligazionario ci si stia concentrando sul 3% sbagliato: non dovrebbe essere il 3% dei rendimenti dei Treasury a dominare la scena, ma piuttosto il 3% della copertura valutaria del rapporto costo/premio, che inizia ad avere serie conseguenze per lo sviluppo dei mercati finanziari.

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Argomenti: Macroeconomia