I rendimenti dei BTp ci spiegano come il mercato si è difeso contro i rischi nell’ultimi anno

Rendimenti dei BTp in rialzo nell'ultimo anno, ma la curva non è lievitata in misura equa lungo tutte le scadenze. Vediamo come il mercato ha inteso difendersi dai rischi sovrani.

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Rendimenti dei BTp in rialzo nell'ultimo anno, ma la curva non è lievitata in misura equa lungo tutte le scadenze. Vediamo come il mercato ha inteso difendersi dai rischi sovrani.

Per la prima volta dal 2016, i bond a 3 anni in Australia rendono sotto il tasso di riferimento imposto dalla Reserve Bank dell’1,50%, segno che il mercato starebbe scontando un taglio dei tassi da qui a breve nella terra dei canguri. E’ solo l’ultimo segnale che arriva dall’obbligazionario e che fornisce l’idea di come le aspettative degli operatori siano mutate da qualche mese e tutte nella direzione di prevedere tassi fermi o più bassi di quelli attuali.

Sta avvenendo persino negli USA, dove fino a qualche mese fa si dava per certo che la Federal Reserve li avrebbe alzati ad almeno il 3%, mentre adesso si inizia a scontare persino un ribasso da qui a un anno. Nell’Eurozona, sappiamo già che la BCE terrà invariato il costo del denaro fino alla fine dell’anno. In realtà, se l’economia nell’area non si riprenderà dal rallentamento in corso, probabile che non vedremo un rialzo dei tassi nemmeno subito dopo la fine del 2019.

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Eppure, dicevamo, il mercato si aspettava altro nei mesi scorsi. Questo diventa un problema per chi aveva scommesso su politiche monetarie più restrittive presso le principali economie mondiali. I bond vengono inseriti in portafoglio non a casaccio, bensì sulla base delle aspettative che si hanno sui tassi futuri. Quando si teme un loro rialzo, si è soliti accorciarne la “duration”, che capta il flusso attualizzato dei pagamenti monetari ricevuti nell’arco dell’investimento. Abbiamo già spiegato in altri articoli che il termine non va confuso con la durata media residua del titolo, sebbene i due tendano a camminare di pari passo e nel caso di uno zero coupon coincidono.

Funziona così: se un bond possiede una duration pari a 5, significa che l’aumento dei rendimenti dell’1% provocherà un ribasso della sua quotazione del 5%. Viceversa, se il rendimento diminuirà dell’1%, la quotazione salirà della stessa percentuale. Ne deduciamo che l’investitore troverà conveniente ridurre la duration del portafoglio obbligazionario nelle fasi di rialzo dei tassi, mentre l’aumenterà nelle fasi ribassiste.

Cosa non meno importante da tenere in considerazione: la cedola. Più è elevato il suo tasso, minore la duration del bond. In altre parole, anche a parità di rendimento e di durata, due titoli obbligazionari possono avere duration differenti, a seconda della cedola. Per essere pratici, diremmo che quando questa è percentualmente alta, funge da freno per le variazioni dei prezzi, “avvicinando” il flusso dei pagamenti.

Duration accorciata con i BTp?

Spiegato quanto sopra, capiamo benissimo come il mutamento repentino delle aspettative sui tassi avrebbe provocato perdite tra gli investitori non cassettisti, ovvero tra coloro che avevano acquistato bond per rivenderli prima della scadenza e che avevano puntato su una strategia difensiva nei mesi passati, accorciando la duration. E’ forse accaduto lo stesso anche con i BTp? Sappiamo che nel caso dei nostri titoli di stato, la fuga degli investitori esteri nel 2018 sia avvenuta per la percezione dei rischi politici lievitati dopo la nascita del governo Conte, il primo di matrice “euro-scettica” nella storia dell’Italia repubblicana.

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Che cos’è accaduto ai BTp nell’ultimo anno? Senz’altro, la curva delle scadenze si è gonfiata per intero, segnalando un aumento dei rendimenti a breve, medio e lungo termine. Tuttavia, le variazioni non sono avvenute in misura uguale. Per capirlo, abbiamo preso 4 scadenze come riferimento: i 2 anni per l’orizzonte temporale breve, i 5 anni per quello medio-lungo, i 10 anni per il lungo e i 30 anni per il lunghissimo. Lo spread 10/2 anni, monitorato dalle banche per capire come si evolve il rapporto tra tassi attivi e passivi, è passato dai 210 punti base (2,10%) di un anno fa ai 269 di oggi. Infatti, un decennale rende il 2,50% contro l’1,90% del marzo 2018, mentre un biennale si aggira sullo 0,18% contro il -0,20%.

L’ampliamento dello spread implica che il mercato ha sì venduto BTp su entrambe le scadenze, ma in misura minore sui 2 anni.

In altre parole, avrebbe accorciato la duration del portafoglio, spostandosi sul tratto più breve. Lo stesso dicasi per lo spread 5/2 anni, allargatosi da 97 a 124 punti base. I quinquennali sono sostanzialmente raddoppiati di rendimento nell’anno, salendo dallo 0,78% all’1,43%. Invece, lo spread 10/5 anni non si è ampliato, anzi risulta persino ridottosi da 112 a 107 punti. E veniamo ai trentennali, che rendono oggi il 3,57% contro il 2,94% di un anno fa. La differenza con i biennali è aumentata, pur non moltissimo, lievitando da 314 a 338 punti. Stabile quella con i quinquennali e i decennali.

I segnali dal mercato BTp

Tirando le somme, abbiamo trovato che lo spread si è allargato tra bond lunghi e brevi, tra bond medio-lunghi e brevi e tra bond lunghissimi e brevi. Invece, risulta sostanzialmente stabile tra bond lunghi e medio-lunghi, tra lunghissimi e medio-lunghi e tra lunghissimi e lunghi. Come potremmo spiegare tali variazioni? In generale, il “sell-off” avrebbe interessato il tratto medio e lungo della curva, meno quello breve. Non è difficile capire perché: tra rialzo atteso dei tassi e tensioni specifiche sull’Italia, meglio non vincolare la liquidità troppo a lungo sui BTp, così da eventualmente rivendere i titoli nel caso lo si ritenesse opportuno e senza subire grosse perdite, per via del discorso sulla duration sopra spiegato.

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I “cassettisti”, però, ragionano diversamente. Essi sono investitori che puntano a mantenere i titoli in portafoglio a lungo, magari fino alla scadenza, per cui non sono interessati alle oscillazioni anche forti delle quotazioni, semmai disinvestono quando percepiscono che i bond siano a rischio default o altra forma di ristrutturazione. Ecco spiegato, quindi, perché non si sarebbe registrato uno spostamento di capitali dal tratto lunghissimo a quello lungo, visto che non avrebbe oltre tutto molto senso accorciare di pochi anni la duration, se si ritiene che l’investimento sia a rischio. In effetti, lo spread è risultato in aumento sensibile solo tra i 30 e i 2 anni, probabilmente per il fatto che parte dei capitali investiti nel tratto più longevo della curva sia stata dirottata sulle scadenze più brevi per paura di eventi ancora da considerarsi remoti (default, uscita dall’euro), ma divenuti più probabili di tempo addietro.

L’accorciamento della duration inizia a rivelarsi un’operazione perdente, sia perché la BCE ha allontanato l’aumento del costo del denaro, sia per la sopravvalutazione dei rischi politici in Italia. Non stiamo né per uscire dall’euro e né per annunciare default o la ristrutturazione del debito pubblico. Con il rally dei bond da inizio anno, avvenuto in tutto l’Occidente, chi aveva ridotto la duration dei BTp in portafoglio avrà meno modo di guadagnare dal rialzo delle quotazioni (ribasso dei rendimenti). Se le tensioni sull’Italia dovessero ulteriormente sgonfiarsi, naturale che tornerebbero gli acquisti sul tratto medio-lungo della curva, tranne che il mercato non inizi, a quel punto, a scontare un aumento dei tassi BCE.

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