I bond della Grecia costano più di quanto segnalino i rendimenti, ecco il paradosso di Atene

I rendimenti della Grecia sono scesi ai minimi dal 2005, ma a un caro prezzo. Ecco perché Atene continua a inviare segnali paradossali ai mercati.

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I rendimenti della Grecia sono scesi ai minimi dal 2005, ma a un caro prezzo. Ecco perché Atene continua a inviare segnali paradossali ai mercati.

Il mese scorso, la Grecia ha raccolto sui mercati capitali per 2,5 miliardi, emettendo un bond a 10 anni con rendimento al 3,9%. In questo momento, il decennale offre appena il 3,30%, il livello più basso da almeno 14 anni. In altre parole, il mercato sta richiedendo ad Atene un rendimento inferiore ai livelli esitati ben prima che esplodesse la potente crisi economica e finanziaria che avrebbe travolta il paese.

Si consideri che sempre il decennale rende quest’anno circa 110 punti base in meno. Lo spread con i Bund rimane alto, ma stringe. E quello con i BTp rientra ormai sotto i 100 punti base, un fatto che dovrebbe farci riflettere sulle condizioni relativamente negative del nostro mercato del debito sovrano.

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Eppure, l’economia ellenica resta su livelli di ricchezza inferiori di un quarto rispetto al 2007. Il peggio fortunatamente sembra alle spalle, ma cionondimeno oltre il 40% dei prestiti erogati dalle banche risulta deteriorato, impedendo al sistema del credito di ripartire e sostenere con decisione la crescita. Come mai gli investitori stanno lentamente tornando a mostrarsi fiduciosi sui bond della Grecia, pur memori della pesante ristrutturazione subita nel 2012, quando il 53,5% del valore nominale dei titoli venne cancellato (“haircut”) e la durata fu allungata in titoli di nuova emissione tra gli 11 e i 30 anni (“roll over”)?

La Grecia abbonda di liquidità

Qualcuno la definirebbe “fame di rendimento”. Come dargli torto? I Bund a 10 anni sono tornati in area negativa nelle ultime settimane, oscillando intorno allo zero. Ormai, nemmeno i bond emessi dal Portogallo coprono dall’inflazione, se è vero che sulla scadenza a 10 anni offrono appena l’1,20%. Non restano che BTp e “sirtaki” bond. E, in effetti, entrambi stanno rifiatando negli ultimi mesi, anche se per i primi si tratta essenzialmente di recuperare i livelli di prezzo perduti dal maggio scorso. La caccia al rendimento, dunque, c’entra. Non è tutto. Il mercato è tornato a guardare ad Atene, rassicurato da quel cuscinetto di liquidità stimato dal governo Tsipras in 27 miliardi al settembre scorso, sufficiente a tenere la Grecia fuori dai mercati fino al 2021.

Si tratta di denaro risultato in eccesso, rispetto agli 86 miliardi stanziati dai governi dell’Eurozona tramite l’ESM nell’agosto del 2015.

Questo fiume di denaro, pari a circa 15 punti di pil, consente al Tesoro di non affannarsi a rifinanziarsi sui mercati, anche perché da qui a tutto il 2022 non dovrà restituire alcunché ai creditori pubblici europei, né pagare loro gli interessi. In più, i conti pubblici sono finalmente in attivo, per cui le entrate più che bastano a coprire le spese. Ecco, quindi, che nella sostanza Atene emette T-bills, titoli con scadenza entro l’anno, per un importo annuo di 14 miliardi di euro. Le emissioni dei mesi scorsi non sono servite ad affrontare scadenze, quanto a testare l’appetito degli investitori per i bond a medio-lunga scadenza, nonché ad approfittare del buon momento sui mercati per accrescere quel cuscinetto di liquidità, che nei fatti sta distendendo gli animi, anche considerando che l’83% del debito pubblico ellenico sia posseduto dalla Troika (UE, BCE e FMI).

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Il costo di questo eccesso di liquidità

Per essere espliciti, i mercati stanno riducendo ai minimi da oltre un decennio i rendimenti, confortati dall’enorme liquidità di cui la Grecia dispone e che il quotidiano “Ekathimerini” stima in un totale di ben 48 miliardi, comprensivi del cash in eccesso di tutte le entità statali, dei capitali raccolti sui mercati con le due emissioni di gennaio e marzo e dei profitti maturati dalle banche centrali dell’Eurozona sui bond ellenici detenuti tramite la BCE, di cui un miliardo appena restituito. Se avesse ragione, la Grecia non avrebbe bisogno di rifinanziarsi sui mercati fino al 2023. Naturale che gli investitori non siano granché preoccupati delle condizioni finanziarie di Atene. E, però, questa liquidità in eccesso un costo ce l’ha. Se ci ragioniamo un attimo, sarebbe come dire che il debito pubblico risulterebbe effettivamente di circa il 25% del pil più basso, se solo lo stato utilizzasse tale denaro per rimborsare parzialmente i creditori.

Un apparente controsenso per un paese, che ha ancora un debito al 180% del pil e che potrebbe oggi segnalare di fatto un rapporto in discesa al 155%. Resterebbe altissimo, ma significativamente più basso di oggi. E non si tratta semplicemente di un problema di comunicazione, quanto di risparmi mancati. Nel fine settimana, il governo ha concordato con il Fondo Monetario Internazionale il pagamento anticipato di 4 dei 9,3 miliardi di prestiti ricevuti. In questo modo, risparmierà preziosi interessi, pari al 5,13%. Di fatto, circa 200 milioni all’anno in meno da sborsare, più dello 0,1% del pil. E ci mancherebbe che Atene continuasse a pagarli, quando potrebbe persino rifinanziarsi a lungo termine sui mercati a costi ben inferiori. In realtà, avrebbe potuto finanche azzerare il suo debito con l’istituto, ma è probabile che la Germania si sia messa di traverso dietro le quinte. Berlino pretende che l’FMI resti tra i creditori per disporre di una consulenza “indipendente” e avulsa da ragionamenti politici.

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Gli impieghi alternativi della liquidità in eccesso

Ma non è solo verso l’FMI che Atene risulta esposta a titolo oneroso. I prestiti garantiti dai governi dell’area tramite l’ESM pesano per interessi annui all’1,5% e quelli ancora in possesso della BCE arrivano a rendere il 6-6,5%. In altre parole, se questi 40-45 miliardi di liquidità in eccesso, al netto dei pagamenti anticipati all’FMI, fossero impiegati interamente per abbattere i debiti, i conti pubblici ellenici ringrazierebbero, registrando risparmi non inferiori ai 600 milioni all’anno, circa un terzo di punto di pil. Non è tutto, perché 9 miliardi di questa liquidità in eccesso risultano depositati presso la Banca di Grecia, che in virtù dei tassi negativi imposti dalla BCE sui depositi “overnight” è costretta ad applicarvi il -0,4%. Di conseguenza, lo stato paga alla sua banca centrale 16 milioni su base annua.

E’ una follia, aldilà dello scarso impatto sui conti pubblici. Molto meglio sarebbe utilizzare tali somme in maniera più produttiva, vale a dire o investendole in attività non rischiose e che fruttassero un rendimento minimo, oppure per tagliare il debito o stimolare l’economia.

Quanto alla prima ipotesi, in pratica solo i BTp offrirebbero alla Grecia rendimenti positivi su investimenti a breve termine (dai 9 mesi insù), ma appare molto remota la sola possibilità che il governo Tsipras prenda in considerazione gli acquisti dei nostri bond. I creditori pubblici europei non lo consentirebbero. Resterebbero in auge le altre due ipotesi. Una consiste nell’abbattere il debito, ma si rivela anch’essa altamente improbabile, oltre quanto già concordato con l’FMI. La ragione è semplicissima: il cuscinetto funge da segnale positivo per gli investitori, da garanzia che Atene riuscirà a non indebitarsi ulteriormente sui mercati da qui a un paio di anni. Infine, resterebbero i 2,1 miliardi di euro di debiti verso le imprese e i contribuenti, arretrati che lo stato avrebbe modo di saldare, immettendo liquidità nell’economia reale, sostenendone la ripresa. Bisogna ammettere che sia assurdo che uno stato non paghi i debiti con i suoi stessi cittadini, malgrado disponga di liquidità a fiumi.

La stessa “Ekathimerini” a inizio mese ha svelato che nella primavera del 2010, quando esplose il bubbone del deficit sopra il 15%, la Grecia disponeva complessivamente di 30-40 miliardi di liquidità in eccesso, per cui non vi era alcuna ragione imminente per chiedere assistenza alla Troika, come invece avvenne con il primo “bailout”. Ciò non significa che il salvataggio internazionale non fosse in sé necessario, ma non in modalità così emergenziale e nemmeno per tutti i 73 miliardi di euro stanziati in quell’occasione. Stiamo dicendo che il paese non si mostrerebbe capace di gestire con sapienza la sua liquidità, innalzando il costo sostenuto per pagare il debito accumulato. Quel 3,9% esitato a marzo sul bond a 10 anni, infatti, può sembrare relativamente basso per uno stato con rating “spazzatura”, ma si regge sull’inutilizzo di decine di miliardi, che potrebbero trovare impieghi più proficui e che, quindi, infliggono costi ad Atene, in termini di maggiori interessi e di un’economia più frenata di quanto non sarebbe altrimenti.

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