Grecia: un default da sogno

Il "piano Marshall" per la Grecia è stato deciso, non sono tutte rose ovviamente. Ora i timori sono indirizzati verso gli altri periferici dell'eurozona

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Finalmente il giorno del rimbalzo è arrivato, dirompente come un temporale a lungo atteso nella calura estiva. A far da detonatore la riunione dell’Eurogruppo conclusasi giovedì sera con il via libera ad un’inaspettato e congruo pacchetto a favore della Grecia. Un rimbalzo che ha preso l’avvio lentamente, negli ultimi giorni, per poi mostrarsi più pesantemente nella giornata di venerdì. Un recupero di oltre 300 pb nel corso delle ultime sedute, tanto quanto il differenziale tra Italia e Germania. Il Piano “Marshall” approntato per la Grecia prenderà l’avvio a settembre e si articola su diversi piani, tutti indirizzati a far ritornare ad un livello di “sostenibilità” il debito pubblico che, senza correttivi, rischia di sfuggire di mano. Molto sommariamente possiamo dire che si è deciso di allungare i termini della restituzione dei prestiti contratti con la Troika, dagli iniziali 3 anni siamo passati questa primavera ai 7 anni e mezzo ed ora con il nuovo piano passeranno tra i 15 e i 30 anni con una ulteriore riduzione del tasso di interesse intorno al 3,5%. Contemporaneamente si cercherà di agire sull’economia “reale” con lo sblocco di circa 12 miliardi di fondi strutturali UE che serviranno da volano per far ripartire i grandi progetti infrastrutturali in Grecia, al momento bloccati dalla mancanza di liquido. Sono un contributo per cercare di riavviare la spinta verso un ritorno alla crescita, ormai da tre anni in fase recessiva. Gli investitori “istituzionali” daranno il loro contributo (più avanti il testo dell’IIF) con alcune opzioni di concambio sui bond in loro possesso: dallo swap al rollaggio. Lo stato greco sarà messo nelle condizioni di poter riacquistare parte del debito già emesso sul secondario, a prezzi notevolmente inferiori rispetto al nominale, con prestiti indirizzati ad effettuare operazioni di buy-back.

Per ultimo, ma di fondamentale importanza, sarà messo in condizioni di operare anche sul secondario l’EFSF che potrà acquistare i titoli di stato dei periferici in difficoltà per alleggerire le pressioni speculative sugli stessi. Potrà inoltre partecipare alle ricapitalizzazioni delle banche dell’eurozona in difficoltà. Insomma, un pacchetto completo in grado di rimettere la Grecia al riparo – sino a tutto il 2014 – dai movimenti speculativi. Nella tarda giornata di venerdì Fitch non ha perso tempo per far sapere la propria opinione e, credo, a ruota arriveranno le altre due sorelle. Con ogni probabilità verrà deciso di declassare il rating sui GGB a “selective default”. Secondo Fitch la proposta di “scambio” del debito comporterà una perdita del 20% sul valore a bilancio per le banche. Uno scambio che offra nuovi titoli, nuove scadenze, a condizioni peggiori delle originarie costituisce evento di default. Una volta terminata l’operazione di swap/rollaggio, Fitch assegnerà poi i nuovi rating che saranno certamente superiori alla “D”, ma rimarranno in fascia “junk”. Lo stato di “selective default” potrebbe durare ore o giorni, il tempo utile per effettuare l’operazione da parte degli interessati. Non è ancora chiarissimo se lo stato di “SD” verrà mantenuto solo sui titoli oggetti dell’offerta di concambio, oppure verrà estesa su tutti i titoli di stato indifferentemente dalle scadenze. In un caso analogo, avvenuto nel 2003, l’Uruguay rimase in SD per diverse settimane: dal 16 maggio al 2 giugno. I timori sono ora indirizzati verso gli altri periferici dell’eurozona. Abbiamo visto, sempre nella giornata di venerdì, in concomitanza del restringimento dello spread ellenico un ritorno della tensione su BTP e Bonos. I movimenti speculativi cercheranno di infilarsi ora su altri fronti, dopo aver spremuto i greci. In prima linea resta la Spagna affiancata dall’Italia, il boccone più prelibato grazie alla liquidità dei suoi titoli, poi il Belgio con un occhio ormai rivolto verso la Francia.
Bisognerà quindi cercare di stringere i tempi e mettere subito in campo l’operatività dell’EFSF. Questa potrà essere decisiva per sbarrare la strada a qualunque tentativo di scardinare l’insieme del Club Med. L’Europa ha dato prova di essere capace di uno scatto d’orgoglio. Ha dimostrato che, nonostante le diversità, il destino comune di tutti rimane la moneta unica. Nelle difficoltà del momento è stata data una prima risposta: una volontà di maggiore coesione e politiche di bilancio volte al risanamento. L’Euro è solo l’inizio di una lunga storia. I dati macro che ci sono giunti nel fine settimana non sono particolarmente incoraggianti. Lo sforamento, dovuto alla persistente cappa recessiva, degli obiettivi del deficit/Pil è significativa. Con ogni probabilità richiederà una nuova manovra a settembre/ottobre per rimettere in carreggiata i conti pubblici. Secondo i dati disponibili per il semestre gennaio-giugno 2011, il deficit statale ammonta a 12.747 milioni rispetto ad un target di 10.374 milioni previsto per il bilancio 2011. Durante lo stesso periodo, nel 2010, il deficit di bilancio dello Stato ammontava a 9.997 milioni di euro. Lo sforamento è dovuto principalmente ai ricavi inferiori alle aspettative. Mentre invece le spese del bilancio ordinario sono aumentate del 8,8% rispetto allo stesso periodo del 2010. Questo è dovuto principalmente alla maggiore spesa per interessi, pari a 1.277 milioni e alle sovvenzioni per i fondi di previdenza sociale a seguito della riduzione delle entrate dei contributi previdenziali. Qui potete leggere nel dettaglio la complessa manovra che ci riguarda più direttamente: the members of the IIF and other major financial institutions extend a financing offer to Greece. We welcome the intension of the EU to improve the terms of its financial assistance to Greece, including lower interest rates, extended maturities and a more flexible and a broader scope of operations for the EFSF. As part of a comprehensive plan, including additional support by the IMF and the redoubling of adjustment efforts by Greece, we are prepared to participate in a voluntary program of debt exchange and a buyback plan developed by the Greek government.
In summary, the program involves an exchange of existing Greek government bonds into a combination of four instruments together with the Greek Debt Buyback Facility. Four Instruments: (Refer to the Term Sheet for details) 1) A Par Bond Exchange into a 30 year instrument 2) A Par Bond offer involving rolling-over maturing Greek government bond i
nto 30 year instruments 3) A Discount Bond Exchange into a 30 year instrument 4) A Discount Bond Exchange into a 15 year instrument For instruments, 1, 2 and 3 the principal is fully collateralized by 30 year zero coupon AAA Bonds. For instrument 4, the principal is partially collateralized through funds held in an escrow account. It is assumed that investors will select among the four instruments in equal proportions of 25% of total participation. All instruments will be priced to produce a 21% Net Present Value (NPV) loss based on an assumed discount rate of 9%. The terms outlined in the Term Sheet are broadly comparable to those of the official sector. The interest rates are structured to maximize the benefits to Greece in the early years of the program as Greece regains access to global capital market. For example, the coupon on the Par Bond will be 4% during the first five years, 4.5% during the next five years, and 5% for years 2011-2030. Based on a target participation rate of 90%, the private sector investors through this program will contribute 54 billion eur from mid-2011 through mid-2014 and a total of 135 billion eur to the financing of Greece from mid-2011 to end-2020. In addition to this assured financing, this program will also improve significantly the maturity profile of Greece’s debt, increasing the average maturity from an average of 6 years to 11 years. The size of the Buyback Facility will be determined after further discussions involving the official sector. It is expected to be of sufficient scale that when combined with the 13.5 billion debt reduction through the discount bond exchange, there will be a meaningful reduction in the stock of Greece’s debt relative to GDP. This will be reinforced by Greece’s new privatization program and prospects for higher growth which should emerge as the program takes hold. We consider this offer to be unique given the exceptional circumstances of Greece. Not withstanding the progress made by Greece during the last one and a half years, the scale of Greece’s economic imbalances and the inefficiencies that have been embedded in its economic structures require a special approach that can enhance debt sustainability and restore confidence in the future of the Greek economy. The offer is already supported by the financial institutions listed in Annex 2, and we expect support to build as the offer and the comprehensive program surrounding it is more widely disseminated. Our offer is conditioned on the comprehensive economic reform program of Greece, the strong support of the EU, which has just been reinforced, and additional support by the IMF. Term Sheet – Instruments and technical aspects 1. A Par Bond Exchange into a new 30 year instrument with the principal collateralized by 30 year zero-coupon AAA rated bonds. The zero coupon bonds are purchased using EFSF funds. Greece pays the funding costs to the EFSF. The principal is repaid to the investor using the proceeds of the maturity of the zero-coupon bonds. The coupon paid to the investor has the following structure: Period Coupon Years 1 – 5 4% Years 6 – 10 4.5% Years 11 – 30 5% This is equivalent to a 4.5% fixed coupon rate. Assumed participation rate: 25% of total exchange.
2. A Par Bond offered at par value as a Committed Financing Facility to roll into new 30 year par bond at the time the current claim matures. The principal is collateralized using the same mechanism as for instrument 1. The coupon paid to the investor has the following structure: Period Coupon Years 1 – 5 4% Years 6 – 10 4.5% Years 11 – 30 5% This is equivalent to a flat 4.5% fixed coupon rate. Assumed participation rate: 25% of total exchange. 3. A Discount Bond Exchange offered at 80% of par into a new 30 year instrument. The principal is collateralized using the same mechanism as for instrument 1. The coupon paid to the investor has the following structure: Period Coupon Years 1 – 5 6% Years 6 – 10 6.5% Years 11 – 30 6.8% This is equivalent to a flat 6.42% fixed coupon rate. Assumed participation rate: 25% of total exchange 4. A Discount Bond Exchange offered at 80% of par value for a 15 year instrument. The principal is partially collateralized with 80% of losses being covered up to a maximum of 40% of the notional value of the new instrument. The collateral is provided by funds held in escrow. These funds are borrowed by Greece from the EFSF. The EFSF funding costs are covered by the interest earned on the funds in the escrow account so there is no funding cost to Greece of this collateral. The funds in escrow are returned to the EFSF on maturity, if not used, and the principal on the bond is repaid by Greece. The coupon paid to the Investor is 5.9%. Assumed participation rate: 25% of total exchange. The rates presented here are indicative only based on today’s market conditions. Final pricing will be based on a fixed margin over the relevant Euro mid-swap rate at the time of execution. All instruments will be priced to be economically equivalent at 21% NPV discount calculated at a discount rate of 9%. Coupons quoted are fixed, annual rates.

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