E se il mercato obbligazionario stesse sbagliando i conti sull’inflazione?

I rendimenti dei bond sono scesi quest'anno sulle attese di tassi stabili o persino in calo da qui al medio termine. E se stessero scontando dati errati sull'inflazione?

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I rendimenti dei bond sono scesi quest'anno sulle attese di tassi stabili o persino in calo da qui al medio termine. E se stessero scontando dati errati sull'inflazione?

Nelle settimane scorse, i bond con rendimenti negativi risultavano saliti a una massa di quasi 10.000 miliardi di dollari, circa il 50% in più rispetto ai livelli di ottobre/novembre. Sui mercati finanziari si è registrata una contestuale corsa sia alle azioni che alle obbligazioni, dopo il “sell-off” dell’ultimo trimestre dello scorso anno, quando Wall Street ha sfiorato il -20% dai massimi storici toccati a inizio ottobre.

Il rallentamento dell’inflazione presso tutte le economie avanzate, conseguenza del tracollo delle quotazioni petrolifere tra ottobre e dicembre fino a un minimo di 50 dollari al barile per il Brent, ha sostenuto i prezzi dei bond, offrendo margini sufficienti alle principali banche centrali per procrastinare i tassi azzerati di questi anni e alla Federal Reserve per evitare ulteriori rialzi.

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A marzo, però, l’inflazione negli USA è tornata a salire, attestandosi appena sotto il target del 2%, in decisa accelerazione dall’1,5% tendenziale di febbraio, spinta dal recupero delle quotazioni petrolifere, pari al 40% dai minimi di dicembre. E le stesse aspettative d’inflazione si sarebbero surriscaldate ai massimi da novembre, prevedendo per i prossimi 5 anni un tasso medio dell’1,85%, circa lo 0,30-0,35% in più rispetto ai livelli di inizio anno. Questo ci racconta il “breakeven” tra il Treasury a cedola fissa e quello con cedola legata all’inflazione sulla scadenza quinquennale.

Tuttavia, se è vero che le banche centrali intendono allontanare i rialzi (ulteriori) dei tassi, potrebbe non essere per la ragione a cui crediamo e a cui sembra credere proprio il mercato obbligazionario, cioè per la bassa inflazione attesa. Da tempo, sia alla Fed che alla BCE esiste un dibattito non pubblico, ma nemmeno così riservato, riguardante l’opportunità di tollerare tassi d’inflazione superiori ai rispettivi target per un certo periodo, così da compensare gli anni nei quali la crescita dei prezzi ha mancato l’obiettivo al ribasso. E’ il concetto di “simmetria”, espresso più volte da diversi componenti dei due board, per cui il target non andrebbe inteso né come “tetto” e né solamente con riferimento all’anno, bensì in una prospettiva pluriennale.

In altri termini, poiché nell’Eurozona l’inflazione sosta sotto il target “vicino, ma inferiore al 2%” da ben 6 anni, per recuperare la BCE tollererebbe un’inflazione magari intorno al 2,5% per qualche periodo, cioè per anni. Solo così, secondo il Premio Nobel per l’Economia, Paul Krugman, il quale auspica persino l’innalzamento ufficiale dei target, le aspettative del mercato inizierebbero stabilmente a surriscaldarsi, ancorandosi ai target.

I rischi da un’inflazione superiore alle attese

Vi immaginate se fosse vero? Chi avesse comprato bond in questi mesi, se non anni, nella convinzione che l’inflazione negli USA, in Europa e in Giappone resterà bassa a lungo, vedrà sballare i suoi calcoli. I tassi non salirebbero, ma semplicemente perché le banche centrali vorranno stimolare i prezzi più di quanto non abbiano fatto di recente. I bond con cedola fissa perderebbero più valore del previsto, con contraccolpi potenzialmente maggiori per la parte più longeva della curva delle scadenze, visto che, a parità di rendimento extra richiesto dal mercato per compensare l’aumentata inflazione, i prezzi scenderanno più drasticamente per i titoli con “duration” più alta, che sono anche quelli di durata maggiore.

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In verità, potrebbe anche accadere l’esatto contrario, ovvero che gli investitori comprendano – e molto dipenderà dall’efficacia della comunicazione delle banche centrali – che la salita dell’inflazione sopra i target sarebbe un fenomeno temporaneo e destinato a non intaccare il trend di lungo periodo. In quel caso, a farne le spese sarebbero perlopiù i bond con scadenze brevi, gli unici che ricadrebbero nell’orizzonte temporale gravato dall’accelerazione nella perdita del potere d’acquisto. Poiché, però, spesso e volentieri i fatti vanno diversamente da come li si immagina, incombe un alto rischio su questo scenario, cioè che i governatori siano costretti, ad un certo punto, ad alzare i tassi repentinamente e con vigore, dovendo evitare che le aspettative del mercato si ancorino a livelli d’inflazione superiori ai target, fenomeno probabile nel caso in cui la tolleranza degli istituti durasse per un periodo prolungato.

A quel punto, a parte gli effetti potenzialmente recessivi sull’economia, le obbligazioni tenderebbero a deprezzarsi lungo l’intera curva e con perdite rilevanti nel tratto più longevo.

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