Il corporate americano ha approfittato poco del crollo dei tassi. E questo è un problema

Il rialzo dei tassi sarà un problema per le società che non hanno approfittato del crollo dei rendimenti di mercato per allungare le scadenze

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Duration dei bond e rischio tassi

I rendimenti obbligazionari hanno smesso di arretrare e negli ultimi anni, al contrario, hanno ripreso a salire. Dai minimi intorno all’1,70% medio di inizio anno, i rendimenti per le obbligazioni con rating “investment grade” (IG) emesse dalle società dell’indice S&P 500 sono risaliti in area 2,15%. Ma l’aspetto più interessante riguarda la “duration” dei bond. Si tratta di un indicatore della durata finanziaria di un titolo, che non coincide con la durata temporale, se non nel solo caso di un bond senza cedola.

La “duration” segnala la volatilità di un titolo rispetto alla variazione del suo rendimento. Più essa è elevata, maggiore la “sensibilità” del prezzo. Quando il rendimento sale, chiaramente la quotazione scende. E viceversa. Tornando proprio ai rendimenti, la risalita non è stata altrettanto netta per gli “high yield” (HY) in dollari delle società americane. In questo caso, risultano scesi a circa il 3,75%, pur in rialzo da quasi il 3,50% di inizio anno.

Sappiamo che i maxi-stimoli monetari negli USA, ma anche nel resto dei mercati avanzati, hanno fatto schiantare il costo del denaro. Non era stato mai così conveniente nel mondo indebitarsi come qualche mese fa. Adesso, con l’aria di reflazione che spira un po’ ovunque, i rendimenti stanno risalendo. La prospettiva di un rialzo dei tassi, a cominciare dalla Federal Reserve, spaventa. Non sarebbe affatto imminente, ma quanto meno sembra assodato che il meglio per gli emittenti (e gli obbligazionisti) sia alle spalle.

Duration dei bond, pro e contro per l’obbligazionista

Ora, nell’ultimo anno la “duration” media per le obbligazioni IG americane è salita da 7,74 a 8,05 anni. Per le HY è passata da 5,23 a 5,62 anni. Il trend è positivo, ma di poco.

Se consideriamo i livelli infimi a cui è crollato il costo del denaro, ci sembra che le grandi società americane non abbiano approfittato granché per rifinanziarsi a tassi inferiori. Che lo abbiano fatto un po’ di più le società HY sarebbe conseguenza proprio della minore “duration” dei bond iniziale: a parità di tempo, hanno avuto maggiore debito in scadenza da rifinanziare delle IG.

Nel complesso, però, le ottime condizioni monetarie avrebbero imposto un allungamento più marcato delle scadenze. Più lunga la vita media di un debito, minore l’esposizione del debitore alle variazioni dei tassi. Ad esempio, se i tassi americani da qui al prossimo anno salissero dell’1%, le società IG subirebbero un aggravio immediato dei costi per gli interessi inferiore a quello accusato dalle HY. Questo, perché arriverà a scadenza minore debito delle prime rispetto alle seconde nei 12 mesi. Questo suggerisce per l’appunto la “duration”.

E qui ci troviamo dinnanzi a un’ambivalenza con riguardo alle HY: da un lato, le loro obbligazioni tendono a performare bene nelle fasi economiche espansive; dall’altro, saranno le più colpite dalla graduale normalizzazione monetaria. Dal punto di vista dell’obbligazionista, invece, l’allungamento della “duration” dei bond è senz’altro negativo. Esso lo espone a una maggiore volatilità dei prezzi rispetto ai tassi. In generale, quindi, rispetto a 5 anni fa o anche solo all’anno scorso, il mercato si mostrerà più sensibile al taglio degli stimoli da parte delle banche centrali.

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