Cosa dicono i BTp sulle probabilità di uscita dall’euro per l’Italia?

Il rischio Italexit potrebbe essere stato scontato con maggiori probabilità sul mercato di quanto non lo fosse fino a poche settimane fa, prima che esplodesse la crisi da Coronavirus. Guardiamo alle evidenze.

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Il rischio Italexit potrebbe essere stato scontato con maggiori probabilità sul mercato di quanto non lo fosse fino a poche settimane fa, prima che esplodesse la crisi da Coronavirus. Guardiamo alle evidenze.

E’ un brutto momento per l’Italia e ne pagano le conseguenze i BTp. I “credit default swaps” a 5 anni, i titoli che assicurano contro il rischio di crac, sono saliti ai massimi dal novembre 2018, suggerendo una probabilità di default del 4,38% entro il prossimo quinquennio. Gli spread tra i rendimenti italiani e quelli tedeschi lungo la curva delle scadenze si sono impennati, anche in questo caso segnalando i maggiori timori percepiti dal mercato sulla tenuta del nostro debito pubblico dinnanzi a una crisi economica così grave. E il discorso s’intreccia con quello sull’uscita dall’euro. Quante sono le probabilità attese dagli investitori che questo evento si verifichi? Tante o basse?

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Sono due principalmente i termometri con cui misurare la temperatura all’Italexit. Il primo riguarda i suddetti “cds”, perché ne esistono di due tipi. Quelli emessi secondo lo schema ISDA 2003 non contemplano l’uscita dall’euro tra i fattori di rischio assicurati, mentre le emissioni regolate sotto ISDA 2014 prevedono una tale possibilità. Dunque, se un investitore in BTp ritiene che l’Italia sia a rischio di ridenominare il suo debito pubblico in lire, si proteggerà acquistando cds secondo lo schema ISDA 2014 e non quello 2003, finendo per aumentare i prezzi dei primi rispetto ai secondi.

Lo spread tra questi due tipi di cds dovrebbe per l’appunto misurare la crescita o meno delle probabilità attese di Italexit. Il consulente finanziario Paolo Cardenà, noto per le sue analisi economiche e finanziarie assai puntuali e che in passato ha rilasciato più di un’intervista a Investire Oggi, spiega che da quando sono esplosi i timori per il Coronavirus e per il suo impatto sull’Italia, tale spread si è ampliato di 24 punti base, suggerendo che effettivamente il mercato sconti maggiori timori che in passato sul ritorno alla lira.

Tuttavia, lo stesso nota come dopo la formazione del governo “giallo-verde” a inizio giugno 2018, lo stesso si ampliò fino a 95 bp, sui timori che Movimento 5 Stelle e Lega portassero l’Italia fuori dall’euro. Dunque, rispetto ad allora non esisterebbero preoccupazioni particolari, anzi il rischio sarebbe, tutto sommato, percepito come basso.

Cosa accade agli spread

Esiste un’altra strada, come dicevamo, per valutare se il mercato stia scontando o meno un aumento del rischio Italexit. Essa consiste nel valutare le variazioni dello spread BTp-Bund a una o più scadenze e rapportarle a quelle dello spread BTp-Treasury con riferimento alle emissioni sovrane italiane in dollari. La premessa è la seguente: se l’Italia uscisse dall’euro, il governo potrebbe ridenominare in lire solo i titoli emessi in euro e non anche quelli in dollari. Pertanto, se si teme che un simile evento si verifichi, lo spread BTp-Bund dovrebbe lievitare più di quello tra BTp e Treasury. Detto diversamente, lo spread BTp-Treasury – spread BTp-Bund dovrebbe abbassarsi.

Vediamo com’è andata effettivamente nell’ultimo mese, da quando lo spread BTp-Bund ha iniziato a risalire, raddoppiando in area 270 punti base per la scadenza a 10 anni. Il rendimento del BTp in dollari a 3 anni, scadenza settembre 2023 e cedola 6,875% (ISIN: US465410AH18) è passato dal 2,14% al 2,68%, esitando uno spread rispetto al Treasury di pari durata in impennata da 74 a circa 225 punti base. Nel frattempo, il rendimento del BTp in euro a 3 anni è risalito dallo 0,03% all’1,62% e il corrispondente spread con il Bund da 70 a 247 punti base.

Passiamo al BTp in dollari ottobre 2029 e cedola 2,875% (ISIN: US465410BY32): rendimento dal 2,95% al 3,50%, ampliando le distanze con il Treasury di simile durata da 136 a 277 punti base. Nello stesso periodo, il rendimento del BTp in euro a 9 anni è passato dallo 0,74% al 2,15%, ampliando a sua volta lo spread con l’omologo Bund da 121 a 259 punti base.

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Rischi percepiti per il medio-breve periodo

Sulla scadenza in dollari giugno 2033 e cedola 5,375% (ISIN: US465410BG26) si è passati dal 2,95% al 4%, allargando il solco con il Treasury da circa 125 a 310 punti base. Nel frattempo, il BTp in euro è schizzato dall’1% al 2,17% e lo spread da 127 a 155 punti base. Infine, 2049: la scadenza ottobre e cedola 4% in dollari (ISIN: US465410BZ07) rendeva il 3,77% contro il 4,31% odierno, segnando +300 punti base oggi contro i +173 di un mese fa. Per il BTp in euro, si è passati dall’1,93% al 2,72%, pari a uno spread con il Bund in crescita da 181 a 283 punti base.

A questo punto, calcoliamo lo spread dello spread come sopra indicato. Lungo la curva delle scadenze, risulta passato da +4 a -22, da +15 a +18, da -2 a +55 e da -8 a +17 punti base. Tranne che per la scadenza più corta, in tutti gli altri casi il differenziale si muove al rialzo, segnalando come crescano di più le distanze con i titoli del debito americani, anziché con quelli della Germania, risentendo del crollo dei rendimenti dei Treasuries di queste settimane, scesi in diversi casi ai nuovi minimi storici. Al contrario, i BTp in dollari in scadenza nel 2023 sono diventati relativamente più rischiosi verso l’omologo Treasury di quanto non lo sia il BTp in euro rispetto al Bund. Questo segnalerebbe che il mercato a breve si attenda una certa crescita delle probabilità di uscita dell’Italia dall’euro, mentre nel lungo periodo tali timori resterebbero grosso modo invariati.

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