Bund glaciali, ecco perché nel tratto lungo della curva sarebbero iper-comprati

I rendimenti tedeschi a 10 anni si dirigono nuovamente verso il territorio negativo, ma nel tratto lungo della curva delle scadenze sembrano ormai eccessivamente prezzati. Vediamo perché.

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I rendimenti tedeschi a 10 anni si dirigono nuovamente verso il territorio negativo, ma nel tratto lungo della curva delle scadenze sembrano ormai eccessivamente prezzati. Vediamo perché.

In attesa di conoscere oggi il dato sulla crescita dei prezzi al consumo (CPI) negli USA a febbraio, il differenziale di rendimento tra i titoli americani e quelli tedeschi a 10 anni si è ampliato ai massimi da 3 mesi, salendo a 259 punti base. Il Bund decennale offre lo 0,07%, il Treasury di pari durata il 2,66%. Venerdì scorso, lo spread tra i due bond si attestava a 254 bp.

Nel frattempo, il cambio euro-dollaro è risalito dai minimi degli ultimi 21 mesi, a cui era sceso dopo l’ultima riunione della BCE che ha sorpreso in senso “dovish”. Attualmente, si aggira in area 1,1250. I rendimenti tedeschi a 10 anni stanno dirigendosi chiaramente verso lo zero, se non in territorio negativo dopo che ne erano usciti due anni e mezzo fa sulle attese di reflazione nell’Eurozona. Ormai, da un mese e mezzo rendono sottozero anche i Bund a 9 anni, per cui sembra solo una questione di tempo prima che lo stesso accada ai decennali.

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Lo spread Treasury-Bund segnalerebbe le aspettative sul cambio euro-dollaro del mercato. Abbiamo scritto nei giorni scorsi come vi sarebbero diverse ragioni per dubitare oramai della funzione di segnale che i titoli tedeschi avrebbero, trattandosi di porti sicuri per gli investimenti e, pertanto, i loro prezzi rispecchiano sempre più dinamiche che vanno oltre gli stretti fondamentali macro. Ad ogni modo, quando lo spread si allarga, il mercato si attenderebbe un rafforzamento del dollaro contro l’euro. Viceversa, quando lo spread si restringe.

Il segnale presunto sul cambio euro-dollaro

Prendiamo la scadenza a 5 anni. Il Bund offre il -0,38% e il Treasury il 2,56%. Il differenziale tra i due bond è, dunque, del 2,94%, pari a un cumulato 14,7% alla scadenza. Tanto si perderebbe oggi, in termini di rendimento, investendo nel Bund, anziché nel Treasury. A meno che il mercato non sconti un pari rafforzamento del cambio euro-dollaro, in grado di compensare perfettamente tale perdita. Ciò avverrebbe, se tra 5 anni il cross valutario si portasse fin quasi a 1,30.

In quel caso, i Bund verrebbero rimborsati in una valuta – l’euro – che si sarà apprezzata contro il dollaro di quasi 15 punti rispetto alla data di investimento, mentre il Treasury sarà rimborsato in dollari deprezzatisi altrettanto.

Facendo lo stesso ragionamento sulle altre principali scadenze, notiamo che sul tratto a 10 anni lo spread verrebbe annullato da un cambio euro-dollaro a 1,41 alla scadenza; sui 20 anni, i 251 bp di differenza sarebbero giustificati da un cambio a quasi 1,70; sui 30 anni, spread a 238 bp e cambio a 1,93 per compensarlo. Ora, che il cambio euro-dollaro salga in area 1,30 tra 5 anni è cosa alquanto probabile, considerando che nei prossimi anni la Federal Reserve tornerà a tagliare i tassi, avendo raggiunto l’economia americana la maturità del suo ciclo espansivo, mentre la BCE dovrà alzarli, tenendoli ad oggi azzerati. La divergenza monetaria tra le due principali banche centrali giocherà in favore dell’euro, a differenza degli anni passati.

Lo stesso dicasi per i decennali. Un anno fa, lo spread Treasury-Bund risultava giustificato da un cambio sopra 1,50 alla scadenza. Da allora, le aspettative del mercato si sarebbero sostanzialmente sgonfiate, scontando una crescita nell’Eurozona meno dinamica e fattori di rischio nell’area come la politica italiana, le convulsioni interne a Francia e Germania e la Brexit. Adesso, lo spread sarebbe compensato da un cambio alla scadenza di 1,41. Sarebbe un rapporto abbastanza probabile e ragionevole, considerando che poco prima che nel maggio 2014 la BCE annunciasse il varo di stimoli monetari, il cross fosse quasi a 1,40. Dunque, venendo meno l’allentamento dell’ultimo quinquennio, l’euro dovrebbe riportarsi almeno ai livelli pre-QE.

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Bund longevi troppo cari

Se ci spostiamo sui 20 anni, scopriamo che lo spread di 251 bp sarebbe giustificato solo da un cambio in prossimità di 1,70. Troppo, anche perché nei 20 anni di storia della moneta unica, mai il rapporto si è anche solo lontanamente avvicinato a livelli così alti. Ancora più azzardate le presunte aspettative sui 30 anni: spread a 238 bp e cambio a 1,93.

Questi dati ci suggerirebbero che, essendo improbabile che l’euro si rafforzi così tanto contro il dollaro tra 20-30 anni, ad essere “erroneo” sarebbe o il rendimento del Bund o quello del Treasury. In sostanza, il primo dovrebbe salire e/o il secondo scendere. I titoli tedeschi sarebbero, cioè, iper-comprati e quelli americani relativamente iper-venduti.

Del resto, basti notare come la stessa inflazione media nell’Eurozona o presso le altre principali economie non giustificherebbe affatto rendimenti tedeschi così glaciali. Oggi come oggi, chiunque investisse in un Bund a 10 anni perderebbe non meno dell’1,5% all’anno in termini reali, effetto del minore rendimento rispetto all’inflazione attuale vigente nell’economia di provenienza dell’investitore. E allora, questa condizione di “repressione finanziaria” in cui sembra essere caduto il mercato obbligazionario sovrano da almeno 5 anni non sarà eterna, non pare sostenibile più a lungo, per quanto si protragga ormai da anni. Nel 2016, bastò il minimo risveglio dell’inflazione per portare a una risalita vigorosa dei rendimenti in euro. Nei prossimi mesi, non dovremmo correre reali rischi in tal senso, anche perché sarà la Fed con ogni probabilità a mostrarsi più accomodante della BCE rispetto a oggi. Nel lungo periodo, però, la musica cambierà e le attuali valutazioni dei Bund si riveleranno eccessive, portando a un “sell-off” probabilmente graduale e fino a quando lo spread con il Treasury di pari durata non sarà giustificato da un cambio euro-dollaro non superiore a 1,50-1,55, il livello più alto mai toccato dalla nascita della moneta unica.

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