Bond, rendimenti, spread impazziti. Dove andranno i mercati nel secondo semestre?

Commento sui mercati obbligazionari e sulle opportunità d'investimento di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers

di Mirco Galbusera, pubblicato il
Commento sui mercati obbligazionari e sulle opportunità d'investimento di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers

L’aumento degli yield, l’appiattimento delle curve, l’ampliamento degli spread di credito e le politiche monetarie divergenti sono le tendenze negative nei mercati obbligazionari che principalmente hanno contribuito a generare rendimenti contenuti. La situazione potrebbe peggiorare, eppure io sono stranamente ottimista. La duration non si può evitare in un contesto in cui il rialzo degli yield non è garantito, nonostante le aspettative di molti. Certo i rendimenti potrebbero salire, e probabilmente saliranno ancora. Ma, quest’anno, la migliore scommessa possibile per ottenere rendimento col reddito fisso non è assumere una posizione al ribasso sul mercato bensì sfruttarlo per coprire l’inevitabile repricing del rischio. Può avere senso una posizione long su Treasury e Bund.

Tanti ostacoli – Chi investe nel reddito fisso in questo momento si trova di fronte a numerosi ostacoli di rilievo. Il primo è la divergenza nella politica monetaria e nei rendimenti tra gli Stati Uniti e praticamente ogni altro Paese sviluppato. Questo significa che la copertura del rischio di cambio di un investimento in obbligazioni USA è diventata troppo cara per molti investitori in Europa e Giappone. Il secondo è che gli yield in genere sono ancora molto bassi e prevedibilmente saliranno in linea con l’attuale ripresa della crescita globale e la prevista normalizzazione dell’inflazione. Il terzo ostacolo è rappresentato dalla curva dei rendimenti che in genere è piatta o in fase di appiattimento, e questo riduce l’opportunità di ottenere un rendimento più alto attraverso la duration. Infine, gli spread di credito si stanno ampliando a fronte dell’aggravarsi del rischio di credito globale, in particolare nei mercati emergenti e negli spread sovrani in Italia. Tutti questi fattori si aggiungono ai bassi rendimenti, alla scarsa fiducia degli investitori e alla mancanza di interesse per i fondi obbligazionari.

Tassi USA al rialzo – Il primo ostacolo non scomparirà a breve. Il verbale dell’ultimo incontro della Federal Reserve non ci ha fatto cambiare opinione sul fatto che i tassi di interesse negli Stati Uniti continueranno a salire nel corso dell’anno e che il prossimo rialzo sarà a giugno. Dato che i tassi di interesse non saliranno in Europa, nel Regno Unito, in Svizzera e in Giappone, quest’anno il costo per lacopertura di un investimento in dollari aumenterà oltre i 300 punti base per gli investitori in euro e oltre i 200 punti base per gli investitori in sterlina. Tale divergenza nella politica monetaria è alquanto inusuale e l’impossibilità delle banche centrali in Europa e in Giappone di alzare i tassi di interesse dovrebbe dirci qualcosa sullo stato di queste economie. Gli investitori obbligazionari restano vincolati a un contesto caratterizzato da yield contenuti. Rivolgersi agli Stati Uniti non serve a molto, a meno che non siano disposti a scommettere sul dollaro. Naturalmente, più a lungo sarà rinviato il processo di normalizzazione, peggiore sarà l’impatto sui mercati obbligazionari.

La chiave è la politica monetaria – Il livello degli yield è aumentato quasi ovunque dai minimi dell’estate 2016. Questo fenomeno è stato più pronunciato negli Stati Uniti per via della Federal Reserve e del rialzo dell’inflazione, ma gli aumenti in Europa e in Giappone sono stati modesti. È opinione condivisa che gli yield saliranno negli Stati Uniti a causa dei continui interventi della Federal Reserve, di un’economia forte e del deficit di bilancio in aumento, e in Europa perché la Banca centrale europea cesserà gli acquisti di titoli alla fine di quest’anno.

Curve piatte – Negli Stati Uniti, la stretta monetaria ha prodotto anche un deciso appiattimento della curva dei rendimenti. Un indicatore attentamente monitorato, ovvero lo spread tra i titoli a 2 e a 10 anni, recentemente si è attestato intorno ai 45-50 punti base rispetto ai 90 – 100 p.b. di un anno fa e ai 120 – 130 p.b. del periodo in cui la Federal Reserve ha iniziato ad alzare i tassi. La forma della curva dei rendimenti è stata considerata fondamentale per prevedere le recessioni, e molti ritengono che un altro paio di rialzi dei tassi da parte della banca centrale americana comporterà un’inversione immediata della curva a cui seguirà, 9 – 12 mesi più tardi, una recessione. Secondo me, si tratta di una valida preoccupazione ma probabilmente ci vorranno più di un altro paio di rialzi. Storicamente, per provocare un’inversione della curva dei rendimenti (tassi reali del 2%), lo yield a 2 anni doveva essere del 4% o superiore, quindi siamo ancora lontani da questa situazione.

È difficile incrementare lo yield – Dunque, una curva piatta scoraggia gli investitori dall’assumere rischio di duration in Treasury. I mercati del credito offrono un po’ più di protezione, con le obbligazioni societarie USA a più lunga scadenza che hanno un rendimento superiore al 4,5% e uno spread rispetto alla curva dei governativi di 160 p.b. rispetto ai 60 p.b. circa del breve termine. Per ottenere un rendimento più alto della liquidità, gli investitori obbligazionari negli Stati Uniti devono assumere sia il rischio di credito che di duration, generando uno yield abbastanza interessante. Tuttavia, l’appiattimento della curva va monitorato attentamente dagli investitori poiché può indicare un’erosione del premio per la crescita economica che ha sostenuto gli strumenti più esposti al rischio negli ultimi anni. Se ci sarà una recessione nel periodo 2019 – 2020, allora gli strumenti più esposti al rischio inizieranno ascontarla, con un conseguente ampliamento degli spread di credito e una maggiore dispersione del mercato azionario.

Spread di credito – Secondo i più pessimisti per il reddito fisso, i tassi sono bassi ma in aumento, le curve dei rendimenti sono troppo piatte per incoraggiare l’assunzione di rischio e il costo per la copertura del mercato USA è proibitivo. E poi c’è il credito. Gli spread per le obbligazioni investment grade sono in aumento quest’anno, ma restano sempre più bassi rispetto al periodo tra il 2007 e la metà del 2017.

Repricing – Il costo di copertura contro le perdite sul credito è salito quest’anno, come evidenziato dagli indici CDS. I tassi di insolvenza corporate restano estremamente bassi ma la recente debolezza del debito dei mercati emergenti e dei titoli sovrani in Italia indica che potrebbero emergere presto altre preoccupazioni per il credito. Alcune recenti emissioni sul mercato primario europeo non hanno incontrato lo stesso livello di domanda che avevamo visto sui mercati del credito qualche mese fa e gli spread dicredito non sono tornati sui valori che avevano quando è cominciato l’ampliamento a febbraio.

Yield Usa al 4%? – Cosa significa dunque tutto ciò per noi che ci guadagniamo da vivere coi mercati obbligazionari? C’è parecchia preoccupazione per il mercato dei Treasury, tuttavia io credo che la maggior parte dei ribassi sia già alle nostre spalle, se consideriamo che due estati fa lo yield a 10 anni scambiava al di sotto dell’1,5%. Effettivamente, più gli yield salgono, più ottimisti dovremmo essere, soprattutto se, come investitori, siamo interessati al reddito. É impossibile sapere fino a che punto saliranno gli yield negli Stati Uniti, dato che non sappiamo come reagirà l’economia ai nuovi incrementi dei tassi a breve. Inoltre, la Federal Reserve sta riducendo lentamente i Treasury in bilancio e il governo sta aumentando le emissioni, dunque le dinamiche di domanda e offerta non sono così favorevoli. Comunque questi fattori sono ben noti, e gli yield hanno faticato a restare stabilmente oltre il 3,0%.

Resto ottimista – Detto questo, sono piuttosto ottimista. Ci sono evidenti ragioni per cui l’inflazione non è salita e ci sono molte cose di cui dovremmo preoccuparci (soprattutto a causa dei twitter del Presidente Trump). Ormai dovremmo aver chiaro il fatto che la normalizzazione della politica monetaria in un mondo sommerso dal debito non è cosa facile. I tassi e gli yield obbligazionari (Turchia a parte) non saliranno poi così tanto, almeno non ancora.

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Argomenti: Macroeconomia

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