Portafogli e Strategie (investimento) Dal Flight to Quality all'HY: nove mesi "after-Lehman", is debt back ? (vol. V) (1 Viewer)

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Imark

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Sul FOL, ad inizio del 2007, intrapresi un monitoraggio dell'andamento del ciclo della liquidità e del leverage.

Tale ciclo vede uno spostamento del focus dell'investitore da forme di investimento più rischioso nelle fasi di liquidità abbondante e di elevata propensione all'indebitamento, a forme di investimento più prudente nelle fasi di calo dei livelli di liquidità disponibile e di risalita del livello dei default societari (e sovrani).

E' la salita dei tassi di interesse a determinare il calo dei livelli di liquidità disponibile e ad innescare il Flight to Quality, ossia il movimento dei capitali da investimenti più rischiosi verso investimenti più sicuri.

Gli economisti fra voi vorranno perdonarmi per le semplificazioni e le grossolanità in quanto vado a scrivere.

Semplificando, il maggior costo del denaro riduce la convenienza ad indebitarsi e la minore liquidità circolante nel sistema da un lato rende più difficile l'approvvigionamento di capitali ai debitori più pesantemente indebitati e più deboli sul piano delle garanzie patrimoniali in grado di offrire al mercato, dall'altro causa un rallentamento dell'economia, e per questa via deteriora ulteriormente il merito di credito dei debitori meno affidabili.

Infatti il leverage - che del merito di credito è un importante ingrediente - nella sua comune accezione è rapporto fra debito netto e EBITDA (il margine operativo lordo italiano), e dunque sale quando cresce l'indebitamento e resta fermo l'EBITDA, ma sale anche se dovesse restare fermo il debito e ridursi l'EBITDA in quanto, per effetto della crisi economica, scende il valore delle vendite al netto dei costi operativi.

Viceversa, il calo dei tassi determina un minore costo del denaro e l'abbattimento del costo del denaro inverte il ciclo della liquidità. La liquidità torna a crescere e torna ad essere disponibile gradualmente anche per debitori meno affidabili (gli emittenti High Yield).

La ripartenza del ciclo economico tende a migliorarne in prospettiva il merito di credito (riducendone il leverage attraverso la crescita dell'EBITDA).

Ciò porta ad una minore avversione al rischio, alla graduale cessazione del Flight to Quality e alla ripartenza dell'High Yield e dell'investimento azionario.
 
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Imark

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Ad inizio 2007, la compressione dei rendimenti sui bond HY - bene evidente, fra l'altro, nei grafici sul monitor dei telecom bond dell'epoca sul FOL, in cui la differenza di rendimento fra bond HY e bond IG era ridotta a pochi decimi di punto percentuale, a segnare un livello elevatissimo di tolleranza al rischio - lasciava intuire come si fosse arrivati alla fase finale del precedente ciclo di liquidità abbondante e, appunto, di risk tollerance.

A febbraio 2007, un primo movimento di storno repentino dei prezzi sui bond HY - non a caso prodottosi in concomitanza con il rapidissimo collasso borsistico negli USA di quelle finanziarie specializzate nell'erogazione/generazione di mutui che avevano gonfiato la bolla immobiliare, ed alle quali banche e brokers avevano tagliato le linee di credito da un giorno all'altro, paventando quanto stava per succedere di lì a poco - dava un primo segnale di fine ciclo della fase di crescita della liquidità innescato dai tagli ai tassi di interesse fra la fine 2002 e gli inizi del 2003 e ancora alimentato da tagli ulteriori negli USA.

La ripresa dei prezzi sui bond HY, che a maggio 2007 si erano riportati sui massimi del febbraio, costituiva il canto del cigno di quella fase di crescita dei prezzi dei bond HY sul mercato secondario.

Nel luglio-agosto del 2007, le quotazioni dei bond HY collassavano sul mercato secondario, mentre il primario europeo rigettava i tentativi di emittenti HY di collocare nuovi bond: le nuove emissioni non sarebbero riprese che a fine gennaio 2009.

Nell'ottobre 2007, un movimento di rimbalzo dell'equity (che negli USA arrivava a segnare i livelli massimi dell'ultimo ciclo di crescita borsistica) portava con sé un recupero dei corsi dei bond HY che fu segnalato quale opportunità di vendere almeno i titoli dei comparti e degli emittenti più a rischio.

Il flight to quality partito nella estate 2007 è continuato con intensità crescente fino al gennaio-febbraio 2009.
 

Imark

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Nel 3D "Dall'High Yield al Flight to Quality", arrivato sul FOL e poi qui al volume quarto, avevo provato a monitorare la fase del flight to quality, con tutto ciò che è venuto.

Questa fase è culminata nel collasso di Lehman Brothers e nella caduta a picco dei prezzi dei bond HY che ad essa ha fatto seguito, ma anche nell'abbattimento dei tassi di interesse globali su livelli minimi e nell'assunzione di misure di salvaguardia del sistema bancario dalla quasi totalità degli stati più industrializzati.

Nei diversi volumi del 3D abbiamo descritto dunque l'ascesa del default rate verso il picco del ciclo del flight to quality, l'andamento crescente del numero di bond distressed, ma anche, negli ultimi mesi, la riapertura ai bond HY del mercato USA prima (già nel novembre 2008) e di quello europeo poi; la risalita dei prezzi dei bond HY dei comparti merceologici difensivi, quali quello telecom, già nel febbraio 2009, in controtendenza rispetto all'equity ed anticipandone un movimento di ripresa; l'intensificarsi dei nuovi bond da parte degli emittenti HY di relativa maggiore affidabilità a partire dal marzo 2009, rammentando come il ciclo dell'HY tenda a ripartire storicamente 6 mesi prima che il default rate segni il proprio picco di ciclo del flight to quality; il forte declino del distressed rate delle ultime settimane; il ritorno sul mercato primario anche di emittenti HY a basso merito di credito, che sta realizzandosi in queste settimane.

In una situazione di congiuntura economica di "normale" alternanza fra periodi di crisi e periodi di crescita, non avrei avuto dubbi a parlare di ripartenza del ciclo dell'HY.

Ma la crisi attuale è probabilmente una crisi di sistema, in cui uno dei maggiori motori di generazione della liquidità, la cartolarizzazione dei crediti, è ancora imballato, e ci si chiede seriamente se, quando ed in quali forme potrà ripartire e se altri meccanismi saranno in grado di farne le veci.

Più in generale, si vedono una serie di fattori di crisi irrisolti (dalla fuga di capitali dai paesi dell'est europa e dalla Russia alla caduta del settore dell'immobiliare commerciale negli USA e della relativa finanza strutturata, per citarne solo un paio) che - ove esplodessero - potrebbero generare ritorni del flight to quality.

Di qui la domanda di partenza del 3D: siamo al ritorno di un ciclo del debito, mentre ancora siamo a sgombrare il campo dalle macerie che hanno segnato l'esaurimento del ciclo precedente ?

Ed anche, ammesso che così sia, quanto è destinato a durare ?

La gran mole di scadenze debitorie corporate che si va accumulando per gli anni dal 2011 in avanti lascia da pensare, anche perché il massiccio quantitativo di emissioni corporate di questi ultimi mesi, in alternativa al ricorso ai loans bancari, segna una importante riallocazione del rischio corporate per gli anni a venire: dai portafogli delle banche e dei brokers a quelli degli obbligazionisti.


 

Imark

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[FONT=verdana,arial,helvetica]Mentre il mercato obbligazionario mostra una maggiore apertura nei confronti degli emittenti HY, uno dei segnali che induce ad una certa cautela, in questa fase ancora contraddittoria, riguarda il merito di credito degli emittenti, che ha molto più direttamente a che fare con l'economia reale.

E qui le notizie sono nel senso di una minore negatività rispetto al Q1/2009 (il rapporto fra azioni positive e azioni negative sui rating è passato da 1 a 25 a 1 a 9) ma comunque di un trend negativo che continua: sono in crescita nel Q2/2009 rispetto al trimestre precedente gli outlook negativi (tale è l'outlook per il 30,9% degli emittenti, contro il 26,7% del trimestre precedente) e anche i creditwatch positivi sono diminuiti (dall'1% degli emittenti allo 0,8%).

La situazione degli emittenti IG è più stabile di quelli HY, ed altri dettagli li trovate nel testo della comunicato stampa qui sotto

Moody's: Rating Actions and Outlooks Signal Continued Negative Credit Quality in Q2'09
[/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]New York, July 13, 2009 -- During the second quarter of 2009, the downgrade/upgrade ratio improved significantly to 9:1 from 25:1 in the first quarter, said Moody's Investors Service in a new report. There were 543 downgrades during the second quarter, a 29% decrease from the 762 downgrades in 1Q2009. Still, the current downgrade-upgrade ratio and absolute number of downgrades remain very elevated by historical standards. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]"Our current watchlists and outlooks also speak to the continuing negative credit environment," said Moody's Analyst Jennifer Tennant. Although the percentage of issuers on review for downgrade in the second quarter fell to 9.0% from 9.7% in the first quarter, the percentage of issuers on review for upgrade also fell—to 0.8% from 1.0% in the first quarter of 2009. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]Medium-term trends also remain negative, said Tennant, with 30.9% of issuers holding negative outlooks at the end of the second quarter, up from 26.7% at the end of the first quarter. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]Additionally, the percentage of issuers with positive outlooks at the end of the second quarter fell to 2.5% of rated issuers from 2.7% at the end of the first quarter, said Moody's. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]Continuing the trend from the previous quarter, the credit outlook for investment-grade issuers was slightly more positive than for speculative-grade issuers. As in the recent past, both categories had more issuers on review for downgrade than for upgrade. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]"Investment-grade issuers show more stability while speculative-grade issuers were more likely than investment-grade issuers to experience downgrades and upgrades in the second quarter of 2009," said Tennant. Speculative-grade issuers were also much more likely than investment-grade issuers to hold negative outlooks. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]Regardless of the region, there are more issuers on review for downgrade than review for upgrade, although the regions with the largest disparities are Europe, Middle East & Africa and Asia Pacific, said Moody's. Similar to last quarter, the U.S. and Canada, Europe and Middle East & Africa are the regions with the largest percentage of negative outlooks. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]Overall, the quality of ratings actions and outlooks differed by industry, said Moody's. Finance, Securities and Leasing, Thrifts, Automotive and Hotels, Gaming & Leisure, had the largest proportions of downgrades in the second quarter of 2009. All of these industries also currently have high percentages of issuers on watch-for-downgrade and holding negative outlooks. [/FONT]

[FONT=verdana,arial,helvetica]The title of this Moody's Special Comment is "Moody's Rating Actions, Reviews and Outlooks: Quarterly Update -- Second Quarter 2009." [/FONT]
 

Imark

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Segnalo che il tema accenato nel penultimo post, ossia quello del calo del credito bancario anche alle grandi aziende e del copioso numero di nuove emissioni obbligazionarie da parte di tali società fa oggiil titolo di testa sul Sole 24 ore, con un richiamo in prima pagina di un articolo che poi continua a pagina 5.

La circostanza che emerge con evidenza dall'articolo è appunto quella che vede il credito bancario tuttora costare meno dell'indebitamento sul mercato obbligazionario, e tuttavia le grandi aziende emettere bond piuttosto che rivolgersi alle banche.

Resta sospesa la domanda del perché questo accada: solo difficoltà contingente delle banche ad erogare credito o piuttosto anche esigenza da parte di queste ultime di ridurre l'esposizione verso il corporate, comprese le aziende di grandi dimensioni ?
 

lorenzo63

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Segnalo che il tema accenato nel penultimo post, ossia quello del calo del credito bancario anche alle grandi aziende e del copioso numero di nuove emissioni obbligazionarie da parte di tali società fa oggiil titolo di testa sul Sole 24 ore, con un richiamo in prima pagina di un articolo che poi continua a pagina 5.

La circostanza che emerge con evidenza dall'articolo è appunto quella che vede il credito bancario tuttora costare meno dell'indebitamento sul mercato obbligazionario, e tuttavia le grandi aziende emettere bond piuttosto che rivolgersi alle banche.

Resta sospesa la domanda del perché questo accada: solo difficoltà contingente delle banche ad erogare credito o piuttosto anche esigenza da parte di queste ultime di ridurre l'esposizione verso il corporate, comprese le aziende di grandi dimensioni ?
Ciao Antonio...
E' quello che stavo pensando leggendo il SOle di ieri ........ andando a guardare le tabelline sulla diminuizione del PIL e la % di disoccupazione che nn riflette la % di cui sopra ... ed andando a vedere poi le emissioni corporate (nuove) che sono in aumento per importi anche abbondanti ...
Poi mi leggo la parte del Nord Est (Padovano ... mobilifici, tutti a patrasso) e mi si rafforza l' ipotesi (nn per Padova ma per la congiuntura nell' insieme..)
Temo che il "mala tempora currunt" sia destinato a continuare ..

CiaoAntonio e Buona Domenica a Te ed ai lettori..:)
 

Imark

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Ciao Antonio...
E' quello che stavo pensando leggendo il SOle di ieri ........ andando a guardare le tabelline sulla diminuizione del PIL e la % di disoccupazione che nn riflette la % di cui sopra ... ed andando a vedere poi le emissioni corporate (nuove) che sono in aumento per importi anche abbondanti ...
Poi mi leggo la parte del Nord Est (Padovano ... mobilifici, tutti a patrasso) e mi si rafforza l' ipotesi (nn per Padova ma per la congiuntura nell' insieme..)
Temo che il "mala tempora currunt" sia destinato a continuare ..

CiaoAntonio e Buona Domenica a Te ed ai lettori..:)
Ciao Lorenzo, buona domenica... :up: bisognerà tenere d'occhio con molta attenzione, in quanto quello che dici è vero, sebbene il mercato tenda a precorrere il futuro piuttosto che a meditare sul presente.

Per me, o siamo in una fase trasitoria, con qualche nuovo "botto" che gelerà questa fase di disponibilità del mercato anche verso emittenti a più basso merito di credito, oppure ci sarà la ripartenza di un ciclo di ripresa anche dei mercati più speculativi, obbligazionari e non.

Nel caso in cui sia la seconda ipotesi, postulo che sia piuttosto breve.

Anche per questo mi sembra più sensato che lo facciano ripartire più in là... improbabile si protragga oltre il 2012, IMHO...

Ma sono pensieri in libertà... ;)
 

Imark

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Un report molto interessante questo di Fitch sullo "stato dell'arte" della crisi economica nel suo manifestarsi sugli emittenti obbligazionari corporate... chi legge in inglese, trovi il tempo per buttare un'occhiata, anche solo ai titoli e ai grafici.

Ne vale la pena.
 

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Valentino58

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Un report molto interessante questo di Fitch sullo "stato dell'arte" della crisi economica nel suo manifestarsi sugli emittenti obbligazionari corporate... chi legge in inglese, trovi il tempo per buttare un'occhiata, anche solo ai titoli e ai grafici.

Ne vale la pena.
Grazie per l'esauriente spiegazione.
Operativamete dunque suggerisci di avere molta cautela nel detenere obbligazioni di paesi esotici e/o con rating BBB o inferiori.
O è solo la mia opinione che ho riversato nella lettura del tuo intervento?
 

Imark

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Grazie per l'esauriente spiegazione.
Operativamete dunque suggerisci di avere molta cautela nel detenere obbligazioni di paesi esotici e/o con rating BBB o inferiori.
O è solo la mia opinione che ho riversato nella lettura del tuo intervento?
Dipende dal profilo di rischio: chi abbia un profilo di rischio alto può provare un primo ritorno ai titoli speculativi per una parte contenuta del proprio patrimonio, tenendosi pronto tuttavia a lasciare velocemente se ci dovessero essere dei cambiamenti nell'atteggiamneto del mercato.

Per chi ha un profilo di rischio meno che alto, vale la pena lasciare perdere.

A me sembra presto, però sembrava presto anche quando, a febbraio, segnalai i primissimi movimenti di allentamento del flight to quality.

Chi è entrato invece ha realizzato dei ritorni eccezionalmente elevati.

Fitch anche ritiene che per il comparto HY permangano rischi sostenuti, fra l'altro per via della risalita degli importi di bond da rifinanziare dopo il 2011.

D'altronde, i titoli speculativi non sono mai da "cassettizzare": sono speculativi proprio perché vanno monitorati di continuo, vista la elevata rischiosità.
 
Stato
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