Bio-ON: più luce sulla vicenda con Quintessential QCM (1 Viewer)

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28 Luglio 2019
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Quanti di voi che leggono -anche quelli esposti più o meno sull’equity- hanno deciso di prendersi effettivamente del tempo per leggere tutta la documentazione d’accusa di QCM e confrontarla con i dati finanziari di Bio-ON e le informazioni pubblicamente disponibili. Quanti invece hanno invece cercato sul web sintesi o opinioni altrui cercando di formarsi un giudizio veloce?


Al giorno d’oggi più che mai, per comodità o semplicemente inerzia, si fa troppo spesso affidamento su quanto rappresentato dai media / web e si esprimono giudizi o si compiono scelte senza aver elaborato un processo analitico. Siamo nell’era della delega quasi automatica del processo analitico e ciò può essere strumentalizzato dalla politica e finanza.


Vengo al punto. Ho una posizione lunga in Bio-ON. Il giorno del report di QCM -come molti nella mia situazione- mi sono allarmato: una società che nel mio giudizio sembrava possedere tutte le basi per la prossima rivoluzione di settore di colpo sottoposta ad accuse di tale entità


La tentazione immediata come sempre è stata quella di scappare. Ma non mi sono lasciato prendere dal panico e ho deciso di tornare ai fondamentalicosì come feci al tempo quando decisi di scommettere sull’iniziativa


Non sono un revisore o commercialista ma ho competenza e un’esperienza di circa 15 anni in finanza aziendale e valutazione d’azienda. Pertanto, ho deciso di dedicare gli ultimi giorni e questo weekend a vederci più chiaro e provare a leggere la vicenda senza influenze esterne. Non sono disposto demandare all’opinione di altri la mia decisione di continuare o meno a credere in questa storia. Vi invito a fare ugualmente


Ho deciso quindi di leggere approfonditamente le carte. Sono inoltre fermamente convinto che se rendiamo quest’esercizio collettivo possiamo fare ordine definitivo sulla vicenda e in tempi rapidi. Potremmo -perché no- avvalerci ingaggiare un consulente indipendente per le tematiche per esempio attinenti alla contabilità.


Ho approcciato in maniera analitica e senza pregiudizio i punti sollevati e la documentazione provvista da QCM ma il punto conclusivo è che, ad oggi, leggendo quello che QCM ha consigliato di fare ho molti più dubbi sulla tesi di QCM che della bontà dei conti e della tecnologia di BioON.


Mi muovo cercando di elaborare su ogni punto cardine evidenzato da Quintessential Capital Managemnt rappresentando il risultato della mia interpretazione e invitandovi a confrontarci su tali elementi.


Grazie per l’attenzione. Una buona continuazione a tutti.


Analisi preliminare del caso Quintessential Capital Management vs. BioON


Alcune premesse che ci terrei ad evidenziare:

1) vera o falsa che sia la tesi del fondo il grado di profondità dell’analisi con cui si muovono le accuse (che si riferiscono a reati penali) nei confronti di BioONè estremamente scarso e assolutamente NON adeguatoalla portata dell’impianto d’accusa e il suo potenziale correlato. In aggiunta ritengo che vi sia uno spropositato grado di soggettivitànelle affermazioni poste dal fondo e che la grande mole di prove annunciatasia a una lettura più profonda non corrispondente a quanto riportato negli allegatidello studio di QCM (vi prego di andare sul loro sito a verificare). Di mestiere ho continuamente a che fare con due diligence per acquisizioni di centinaia di milioni di controvalore e vi assicuro che il dettaglio e la tipologia di analisi sono ben altre. Qui stiamo avendo a che fare con un’accusa di gravità enorme non solo verso il Gruppo Bio-ON ma anche (sebbene sia stata appositamente lasciata tra le righe) nei confronti dei revisori della stampa, sistema bancario e in generale degli organismi preposti alla viglianza e al corretto funzionamento del mercato. Quando ho visto il primo video report di QCM, non so voi, ma mi attendevo una dataroom con file di centinaia di pagine e sources molteplici recenti e attendibili

2) Bio-ON è un’azienda che fine a 2 anni fa aveva un fatturato inferiore ai 10mn di euro (per lo più derivante da studi di fattibilità sulla tecnologia). Nella sostanzaè ancora una startup per il tipo di tecnologia che propone. Questo è un elemento che penso sia stato appositamente tralasciato nella comunicazione dell’accusa ma di importanza fondamentale nella lettura complessiva. Nella sua comunicazione ufficiale agli investitori e stakeholderla società non ha mai sostenuto di aver sviluppato o aver fatto sviluppare produzioni di massa di prodotti derivanti dalla loro tecnologia. L’allusione che ciò invece sia stato fatto è ricorrente nell’impianto comunicativo dell’accusa.

3) Chi investe su questo tipo di società lo fa sulle POTENZIALITA’e dovrebbe essere pacifico per un investitore razionale nell’asset BioON che non si comprano i risultati finanziari o le produzioni attuali bensì le prospettive future. Qualsiasi diversa insinuazione di QCM in merito sembra essere quindi puramente strumentale. Personalmentr



1. Temi contabili / Contabilità fraudolenta


Vendite a società a controllo congiunto (JV) e collegate

È una delle accuse più rilevanti poiché si sottintende al falso in bilancio ma allo stesso tempo sembra ci si basi su assunzioni o speculazioni (poste con tono alquanto sensazionalistico). Si allude più volte a una truffa nei conti. Alcune considerazioni oggettive:

· La vendita dei servizi a JV non è una scoperta di ora portata da QCM o dal revisore. E’ informazione pubblica riportata su bilanci e comunicazioni finanziarie di BioON da sempre. Non si capisce perché fondo QCM e esperto da loro ingaggiato pongano la questione come se questo elemento venga scoperto ora

· A quanto pare e fino a prova contraria questo modello di trattamento contabile è lecito ed è stato revisionato da Ernst & Young nonché nelle parole della società sembra essere alquanto d’uso per le IP companies

· Le JV sono in larga parte nate da poco è quindi plausibile aspettarsi (soprattutto per una tecnologia che ha bisogno di rodaggio, anche commerciale e per le tematiche di sviluppo di impianto prodotto) che serva un periodo fisiologico di tempo prima di osservare una produzione di ricavi. Il fondo descrive queste iniziative come “scatole vuote”

· Si fa riferimento a un giro dei flussi per cui BioON si “ripaga” i propri crediti verso le JV con i propri fondi fatti confluire nelle JV stesse mediante aucap. Dalla lettura del bilancio questa affermazione può essere misleading poiché questi aumenti di capitale vengono sottoscritti e versati anche dall’altro partner della JV (in % corrispondente alla propria quota) quindi il flusso che “ritorna” è solo in parte autofinanziato da BioON stessa: il flusso netto sembra corrispondere a quanto effettivamente è il valore aggiunto generato da BioON nei confonti di terzi. In conto economico i ricavi sono riconciliati tramite la posta “Eliminazione dei margini inerenti le transazioni effettuate tra la Capogruppo e la Joint Venture “

· Se inoltre la pratica contabile è appropriata (è stata certificata da EY) non sembrerebbe esserci nulla di scandaloso (anche perché è tutto ben esplicitato in nota integrativa e rispecchia la sostanza dei flussi netti della società vs. terzi)

· In una fase di prima introduzione della tecnologia e considerando che BioON solo negli ultimi anni si sta identificando come fornitore di una tecnologia ben specifica alle varie controparti è plausibile attendersi che la gestione del capitale circolante non sia ottimale (anche data la natura del servizio offerto, i.e. contratto di licenza)

· Il razionale per utilizzare una JV in luogo di vendita diretta per come ho capito sembra sostanziarsi nei seguenti motivi:

A) per una tecnologia con così tanti applicativi si separano le piattaforme di sviluppo a mo di business unit-legal entity business unit

B) si crea un maggior allineamento di interessi con il Partner a cui si riesce a vendere la tecnologia anche con più faciltà perché BioON sta mettendo il suo “skin-in-the-game” (partecipa agli utili e perdite dell’iniziativa

C) BioON ha un maggiore controllo sui flussi, si pensi alle royalties che saranno dovute poi nella fase di vendita dei prodotti sviluppati dalla JV


Si prova di seguito a ricostruire (utilizzando esclusivamente informazioni disponibili nella nota integrativa del bilancio consolidato) il meccanismo contabile e amministrativo che Bio-ON usa quando vende a JV / Collegate (revisionato da EY). Non è immediato ma soffermandosi un po' si può capire:


1. Si crea una NewCo e BioON invita il Partner a partecipare subito o a una determinata data futura (c’è in alcune una prima fase dove vengono effettuati studi di fattibilità per la tecnologia)

2. BioON vende licenza della tecnologia (o uso brevetto) a NewCo e realizzando un corrispondente ricavo

3. NewCo capitalizza i costi della licenza e li pone nel suo attivo immobilizzato

4. A fronte della spesa sorge un debito commerciale di NewCo vs. BioON

5. I Ricavi di BioON sono rettificati più in basso nel Conto Economico dalla variazione delle partecipazioni valutate a patrimonio netto (come ampiamente spiegato in nota integrativa, v. sotto gli stralci). Per esempio se i ricavi sono 10mn e BioON è in JV al 50% BioON registra 10mn di ricavi che sono stornati per 5mn prima dell’utile dalla posta di variazioni delle partecipazioni valutate a PN. Il risultato è un aumento dell’utile di BioON per euro 5mn (che è il valore aggiunto realizzato vs. terzi)

6. All’atto della capitalizzazione iniziale (o successiva) di NewCo (quando viene versato la parte cash di Equity) quest’ultima viene dotata delle risorse necessarie per pagare il debito commerciale verso BioON (l’aucap viene effettuato pro quota da BioON e l’altro partner, quindi i fondi sono anche esterni)

7. Il Cash che confluisce nella JV ritorna a BioON: p.e. se la licenza costa 10mn, l’aucap è di 10mn (5mn versati da BioON e 5mn del Partner). A quel punto BioON ha un incasso netto dall’operazione di euro 5mn, ovvero quanto spetterebbe essendo solo il 50% dell’inizaitva in mano a terzi (il resto è infragruppo e si annulla tra cash out dell’aucap e pagamento del credito).


Dalla Nota Integrativa:

· Le partecipazioni in joint venture e in società collegate rappresentano l’opportunità del Gruppo di contribuire a sviluppare, in modo strutturato e organico con il proprio piano strategico, i mercati di utilizzo dei prodotti e manufatti ottenuti con il proprio PHAs e rappresentano l’opportunità di consolidare la presenza di Bio-on lungo tutta la catena del valore, dalla produzione alla messa a punto dei prodotti finiti e formulazioni per i mercati di sbocco.

· Le partecipazioni in joint venture e in società collegate sono valutate con il metodo del patrimonio netto. Tali partecipazioni vengono inizialmente iscritte al costo e successivamente adeguate per riflettere gli utili (perdite) conseguiti negli esercizi successivi.

· Per quanto riguarda la voce “adeguamento del valore delle partecipazioni contabilizzate con il metodo del patrimonio netto” essa comprende la quota di pertinenza del Gruppo degli utili o delle perdite maturate nel periodo dalla joint venture.

· Come già illustrato nel precedente paragrafo 3,tale voce inoltre accoglie l’eliminazione degli utili e delle perdite derivanti da operazioni tra il Gruppo e una joint venture o una società collegata, i quali sono rilevati nel bilancio consolidato soltanto limitatamente alla quota di pertinenza dei partner industriali aderenti alla joint venture o controllanti della società collegata.

· Ad ogni chiusura di bilancio, il patrimonio netto di tali società viene ulteriormente adeguato per annullare gli utili (perdite) riferiti ad operazioni effettuate con il Gruppo.

· Al 31 dicembre 2018 il valore delle partecipazioni in joint venture e in società collegate risulta inferiore rispetto all’iniziale iscrizione principalmente per il suddetto adeguamento del patrimonio netto delle partecipate limitatamente agli utili (perdite) realizzate nei confronti del Gruppo. Come conseguenza di quanto sopra descritto, le partecipazioni in B- Plastic, Aldia, Liphe e Zeropack risultano azzerate, con l’iscrizione di un risconto passivo per la quota di adeguamento eccedente il costo di iscrizione in bilancio

Per come la leggo, senza essere revisore o commercialista- la corretta maniera di leggere le poste di gruppo (per cui tutti gli elementi necessari sono nel bilancio) dovrebbe essere:

Ricavi effettivi(produzione realizzata verso terzi): RicavimenoAdeguamento del valore delle partecipazioni contabilizzate con il metodo del patrimonio netto

Crediti effettivi: dovrebbero essere letti al netto dei relativi risconti passivi (che rappresentano la quota eccedente delle poste infragruppo dopo l’erosione del valore della partecipazione in bilancio

Sulle singole poste mi permetto di fare un recap di quanto raccolto finora che è negli allegati del post

Conferimento indiretto nella sostanza

E’ un punto prettamente di competenza del Revisore Contabile e mi sembra che ci sia anche un certo grado di soggettività nell’ipotesi di classificazione contabile. Non sapendo quele delle due è l’interpretazione corretta è scontato chiedersi come è possibile che l’interpretazione corretta sia quella del Dott. Commercialista Salom e NON quella di Ernst Young, una delle principali società di revisione al mondo (c.d. “Big Four”)


Criteri di valutazione delle immobilizzazioni materiali e immateriali

V. punto precedente


Costi gonfiati dell’impianto a beneficio di transazioni presumibilmente fraudolente e che nascondono conflitti di interesse

E’ una tesi che fa riferimento se verificata a una fattispecie di reato penale ma non sembra al momento essere corroborata da prove. Allo stato attuale sembra una pura opinione.


Ricostruzione del cash flow operativo

Non si riesce per ora a riconciliare il cash flow operativo rappresentato negli ultimi comunicati da BioON di 23.9mnper il 2018. Un contributo a riguardo sarebbe molto utile



1. Produzione anti-economica, sotto-dimensionata e costi eccessivi rispetto ai peers

Sembrerebbe non essere stato messo bene a fuoco dal fondo il segmento di prodotto di BioON (nicchia ad alto valore aggiunto dei PHA); si sono confrontati costi e marginalità con aziende che producono PHA “commodity”, e.g. Novamont.

C’è a quanto pare una forte eterogeneità nel prezzo di vendita/Kg in base alla tipologia di PHA (alta gamma va da 40 a 100 Eur/Kg che renderebbe assai profittevole la produzione dell’impianto di San Pietro Terme)


2. Impianto non-attivo / in produzione / ancora in costruzione

Accusa molto superficiale basata su foto e senza aver insistito per una site visit che avrebbe smarcato il tema ab origine evitando speculazioni in una situazione così delicata. E’ stata smentita dagli stessi media e BioON in poche ore. Una mossa alquanto ingenua del fondo dal punto di vista dell’accusa


3. Valenza Scarsa / Nulla della tecnologia PHA e di quella di BioON

Le principali fonti a supporto di questa tesi di QCM sono:

· Articolo del Dott. Roberto Filippini Fantoni (5/7/2019 e del 20/6/2012)

· Confronti informali con Ceo società di bioplastica (per quanto riportato sono competitor)


Su questo punto ritengo sia alquanto inusuale che il fondo sostenga una tesi così forte basandosi su i documenti caricati online nel loro sito, ovvero: parere di un esperto ma riportato sotto forma di pura opinione (espressa in maniera direi informale che non elabora sul metodo scientifico o fornisce riferimenti precisi / studi in materia), articolo di giornale scritto dal medesimo perito risalente a 7 anni fa, confronti con CEO di società competitor (non si citano le società ne si capisce in che ramo della bio-plastica queste ultime operino)


Se si utilizzasse questa base di confronto per validare o meno la tecnologia il Web sarebbe pieno di articoli, video e paper che sostengono con forza esattamente il contrario e corroborati da opinioni di scienziati anche di fama maggiore e più attinenti (si pensi all’opinione del Professor Galli, padre mondiale della plastica insieme a Natta).


Non sono un esperto e non posso entrare nel merito ma contesto fortemente il metodo qui utilizzato: da una lettura approfondita delle fonti non mi sembra assolutamente che la contro-tesi di QCM sulla tecnologia BioON si corroborata da alcuna fonte che elabori con metodo scientifico, o almeno ciò non è rappresentato per ora nei documenti di sintesi che sono riuscito a visionare


Alcune considerazioni oggettive aggiuntive:

· La biodegradabilità del prodotto BioON che viene messa in questione nel report e video è supportata da diverse certificazioni internazionali

· I brevetti di BION riguardano la produzione industriale dei PHA e non la scoperta di questi ultimi, non è mai stato affermato da BioON il fatto di aver scoperto il PHA (il fondo più volte

· Il Professor Paolo Galli (della scuola di Natta, inventore della plastica) ha un’opinione fortemente positiva sui PHA e la tecnologia di BioON. Attualmente fa parte dell’advisory board di BioON. Chi ha ragione?


4. Bassa Scarsa commerciabilità dei prodotti

E’ un’affermazione veramente difficilissima da argomentare poiché:

a) il range di prodotti e applicativi è veramente vasto = un prodotto può avere un enorme successo mentre un altro un rapido declino. A mio avviso BioON va vista come una sorta di incubatore di startup posizionata su un buon trend settoriale

b) Vale quanto citato in premessa: siamo ancora agli inizi e BioON per quanto risulta non ha mai comunicato produzioni correntemente avviate su larga scala di prodotti sviluppati con loro tecnologie


5. Vicenda Virdhi

E’ stata smentita dalla società nella forma in cui è stata rappresentata da QCM. Sembra essere patrimonialmente di rilevanza scarsa o nulla


6. Elargizione di warrant (2015-2017) a controparti commerciali (conflitto di interesse)

E’ una tesi che fa riferimento se verificata a una fattispecie di reato penale ma non sembra al momento essere corroborata da prove. Allo stato attuale sembra una pura opinione.


7. Vicenda partecipazione minoritarie di Banca Finnat nelle JV

E’ stata confermata da Banca Finnat (articolo Wired). Sicuramente un tema sensibile per BioON e Banca Finnat che a mio avviso dovrà essere argomentato bene


8. Progetti annunciati

Impianti annunciati da BioON ma mai per ora sviluppati: Brasile, Francia, Italia. Se avete ulteriori informazioni a riguardo sarebbe utile


9. Track record del fondo

Viene posto più volte nell’impianto comunicativo come principale credenziale a supporto della validità della tesi d’accusa, è doveroso però far notare che:

· Il fondo è attivo da 4-5 anni. Non è un sicuramente un periodo adeguato per avere piena confidenza di un track record

· Le altre iniziative di short-panic selling avevano sottostanti completamente diversi per industria e tipologie di business (non c’è un’esperienza settoriale di QCM)

· L’argomentazione fatta da QCM sulle precedenti iniziative sembrava essere molto più oggettiva e fattuale e basata su una raccolta di dati precisi su diversi mesi di lavoro. Vi invito a consultare i video dei precedenti casi.

· Il team del fondo è scarno (prevalentemente composto da Grego e 2 analyst?) e l’indagine viene prevalentemente data in outsourcing. Pertanto il rischio di validità della tesi è di volta in volta soggetto al rischio di errore dei consulenti esterni che sono diversi per ogni iniziativa

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il problema era la capitalizzazione di 1 miliardo, ora è venuto fuori che gli utili dell'ultimo anno non sono altro che incassi da vendite di licenze auto pagate e senza valutazione di terzi, quindi il titolo torna ai valori antecedenti l'ultimo bilancio, 20€ circa
 
altro -10% oggi per bio on siamo sui 18€ penso che il range sarà 15/20€ lo stesso che il titolo aveva prima dell'ultimo bilancio che ha creato problemi, ora da capire se ci saranno sviluppi legali, se fosse allora le cose cambiano
 
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A mio avviso e' del tutto inutile cercare noi risposte, c'e' gia' la Procura della Repubblica che indaga : a breve sapremo chi ha commesso l'aggiotaggio , se il fondo o la societa' ed i Suoi consulenti . Intanto io mi sono gia' attivato con un sindacato di tutela dell'investimento : aspetto solo di sapere chi mi rimborsera' il danno ….
 

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