Vespasianus
Princeps thermarum
Alcune considerazioni sull’argomento Argentina/ristrutturazione/default tenendo al minimo le opinioni e basandomi il più possibile sui fatti.
(a) quando si parla di ‘haircut’ in una ristrutturazione, la cifra che viene citata è frutto di un calcolo basato sui prezzi dei nuovi titoli a 1 o 2 settimane dal debutto sul mercato secondario e non dice niente sull’andamento successivo ai primi giorni. Vado a memoria ma in un articolo di Cruces e Trebesch compariva un grafico che sebbene sommario mostrava una chiara tendenza al rialzo dei nuovi titoli nei 12 mesi seguenti la ristrutturazione. Quindi è molto verosimile uno scenario in cui il taglio appare inizialmente pari a X e dopo sei mesi, per chi ha mantenuto i titoli ristrutturati, diventa Y<X. L’exit yield è così chiamato proprio perché si riferisce all’uscita dei titoli dalla fase di ristrutturazione, e vale ovviamente solo per quel (breve) periodo. Dire quindi ‘tagliano il debito dell’X%’ non significa nulla, perché per sapere quanto valga X bisogna comunque aspettare il debutto dei nuovi titoli sul mercato secondario dopo la ristrutturazione, e per chi intende tenere i nuovi, anche oltre quella data. Quel che si può ipotizzare è l’entità del taglio del nominale e, di serie in serie, dell’eventuale allungamento della scadenza e abbassamento della cedola;
(b) nella ristrutturazione argentina del 2005 il taglio del nominale fu del 29,4% (questa sì, cifra certa e non soggetta a mutazioni nel tempo), e quindi il restante 49,4% ‘tagliato’ (utilizzando la misura standard, mentre quella col metodo Sturzenegger-Zettelmeyer è leggermente inferiore) fu in allungamento scadenze, decurtamento di cedole e soprattutto prezzo dei nuovi titoli al debutto post-tranvata (exit yield) [e pagamento solo parziale degli arretrati di 41 mesi di default];
(c) nel 2005 si proveniva da un default lungo 3 anni e mezzo, fattore che (opinione mia) probabilmente accentuò la brutalità dei termini, anche se ignoro i dettagli delle trattative fra governo e creditori, e Fernandez nell’intervista di qualche giorno fa ribadiva che si trattò ‘uno per uno’ (che suppongo significhi individualmente con ciascun gruppo di creditori senza tesi di partenza);
(d) la maturità residua media (ponderata) del debito pubblico era 9 anni a fine-2018, e per la parte in mano a privati quasi 13 anni. Il 35% del debito federale totale è in mano a istituzioni pubbliche e autorità locali, il 17% è con istituzioni finanziarie internazionali (ivi incluso il FMI). La quota in mano a privati a fine aprile 2019 stava intorno ai 146 mld di $ (cifra che include obbligazioni in valuta forte, in pesos, di durata lunga e breve). Poiché il totale del debito era intorno ai 334 mld di $ a fine aprile, la quota di obbligazioni è del 43,7% (incluse quelle a brevissima scadenza e quelle in pesos). Le obbligazioni in valuta estera in mano a privati (cioè noi) sono poco sopra i 100 mld di $ (stando al grafichetto riportato nell’ultimo rapporto del FMI), quindi poco meno del 30% del debito totale. Tutti questi calcoli non tengono conto del deprezzamento del peso degli ultimi mesi, che ha fatto calare nettamente il valore in dollari del debito in valuta locale, che nel computo del FMI era il 24% del totale a fine-2018.
(a) quando si parla di ‘haircut’ in una ristrutturazione, la cifra che viene citata è frutto di un calcolo basato sui prezzi dei nuovi titoli a 1 o 2 settimane dal debutto sul mercato secondario e non dice niente sull’andamento successivo ai primi giorni. Vado a memoria ma in un articolo di Cruces e Trebesch compariva un grafico che sebbene sommario mostrava una chiara tendenza al rialzo dei nuovi titoli nei 12 mesi seguenti la ristrutturazione. Quindi è molto verosimile uno scenario in cui il taglio appare inizialmente pari a X e dopo sei mesi, per chi ha mantenuto i titoli ristrutturati, diventa Y<X. L’exit yield è così chiamato proprio perché si riferisce all’uscita dei titoli dalla fase di ristrutturazione, e vale ovviamente solo per quel (breve) periodo. Dire quindi ‘tagliano il debito dell’X%’ non significa nulla, perché per sapere quanto valga X bisogna comunque aspettare il debutto dei nuovi titoli sul mercato secondario dopo la ristrutturazione, e per chi intende tenere i nuovi, anche oltre quella data. Quel che si può ipotizzare è l’entità del taglio del nominale e, di serie in serie, dell’eventuale allungamento della scadenza e abbassamento della cedola;
(b) nella ristrutturazione argentina del 2005 il taglio del nominale fu del 29,4% (questa sì, cifra certa e non soggetta a mutazioni nel tempo), e quindi il restante 49,4% ‘tagliato’ (utilizzando la misura standard, mentre quella col metodo Sturzenegger-Zettelmeyer è leggermente inferiore) fu in allungamento scadenze, decurtamento di cedole e soprattutto prezzo dei nuovi titoli al debutto post-tranvata (exit yield) [e pagamento solo parziale degli arretrati di 41 mesi di default];
(c) nel 2005 si proveniva da un default lungo 3 anni e mezzo, fattore che (opinione mia) probabilmente accentuò la brutalità dei termini, anche se ignoro i dettagli delle trattative fra governo e creditori, e Fernandez nell’intervista di qualche giorno fa ribadiva che si trattò ‘uno per uno’ (che suppongo significhi individualmente con ciascun gruppo di creditori senza tesi di partenza);
(d) la maturità residua media (ponderata) del debito pubblico era 9 anni a fine-2018, e per la parte in mano a privati quasi 13 anni. Il 35% del debito federale totale è in mano a istituzioni pubbliche e autorità locali, il 17% è con istituzioni finanziarie internazionali (ivi incluso il FMI). La quota in mano a privati a fine aprile 2019 stava intorno ai 146 mld di $ (cifra che include obbligazioni in valuta forte, in pesos, di durata lunga e breve). Poiché il totale del debito era intorno ai 334 mld di $ a fine aprile, la quota di obbligazioni è del 43,7% (incluse quelle a brevissima scadenza e quelle in pesos). Le obbligazioni in valuta estera in mano a privati (cioè noi) sono poco sopra i 100 mld di $ (stando al grafichetto riportato nell’ultimo rapporto del FMI), quindi poco meno del 30% del debito totale. Tutti questi calcoli non tengono conto del deprezzamento del peso degli ultimi mesi, che ha fatto calare nettamente il valore in dollari del debito in valuta locale, che nel computo del FMI era il 24% del totale a fine-2018.
