è di LatinFinance del 17 Gennaio 2018 , ma contiene alcuni spunti sempre attuali e interessanti ( ho usato il traduttore automatico di Google) :
Il Venezuela ha inviato segnali contrastanti. Il 3 novembre, il governo, con il presidente Nicolás Maduro al timone da aprile 2013, ha dichiarato di voler rifinanziare o ristrutturare tutto il suo debito estero. Ma anche se ha espresso le sue intenzioni di riorganizzare i suoi obblighi obbligazionari, ha anche promesso di tenere il passo con cedole e pagamenti principali.
Poi, il 13 novembre, il vicepresidente Tareck El Aissami ha presieduto un incontro di 30 minuti con circa 100 obbligazionisti stranieri e i loro rappresentanti a Caracas, ma non ha presentato un'offerta di rifinanziamento o suggerito alcun termine. Il governo, tuttavia, distribuì borse regalo ai partecipanti con cioccolato venezuelano e caffè.
"La gente dice che il Venezuela dichiarerà un default", ha detto Maduro in un discorso televisivo a metà novembre. "Non succederà mai. Non faremo il default. Abbiamo sempre una strategia chiara e la strategia è di rinegoziare il debito estero ".
Maduro ha affidato a El Aissami e al ministro delle finanze Simón Zerpa l'incarico di negoziare con gli obbligazionisti, ma sia El Aissami che Zerpa fanno parte di una lista di sanzioni statunitensi, accusati di corruzione e traffico di droga, e molti investitori statunitensi non sono disposti a trattare con loro, paura di sanzioni dal governo degli Stati Uniti.
Secondo Torino Capital, un broker broker a New York, il Venezuela ha circa $ 63 miliardi di obbligazioni transfrontaliere in essere. La Banca Centrale del Venezuela avvicina il debito estero a $ 90 miliardi, ma gli analisti dicono che sale tra $ 120 miliardi e $ 130 miliardi se si include ciò che il paese deve alla Cina e alla Russia.
Ma la Russia ha fornito sollievo a novembre, quando ha accettato di ristrutturare $ 3,15 miliardi di debiti per un periodo di 10 anni con pagamenti ridotti nei primi sei anni.
Una crisi economica in corso, esasperata dai prezzi del petrolio relativamente bassi, ha paralizzato le finanze del Venezuela e ha reso difficile per il governo e la compagnia petrolifera statale PDVSA rimanere aggiornati sui loro pagamenti del debito. La PDVSA ha dichiarato alla fine di novembre che stava recuperando i pagamenti su due obbligazioni, dopo aver ceduto $ 1,52 miliardi di cedole in ritardo, compresi $ 894 milioni di abbuoni scaduti.
Dopo l'incontro con gli obbligazionisti del 13 novembre, S & P Global Ratings ha dichiarato il Venezuela in default selettivo, a causa di mancati pagamenti delle cedole. Il 15 novembre ha fatto lo stesso per PDVSA. I rating di Fitch hanno declassato sia il debito sovrano che PDVSA a restrizioni predefinite durante la stessa settimana.
L'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha concordato che i credit default swap sono stati attivati e hanno dichiarato di tenere due aste per determinare il pagamento ai detentori di obbligazioni su $ 1,5 miliardi di contratti legati a obbligazioni venezuelane e PDVSA.
Le banche hanno valutato le obbligazioni PDVSA a 17,625 centesimi sul dollaro nell'asta il 13 dicembre, il che significa che gli acquirenti di CDS avrebbero ricevuto 82,375 centesimi sul dollaro. In un'asta simile il giorno prima, le obbligazioni sovrane del Venezuela erano valutate a 24,5 centesimi di dollaro, quindi gli acquirenti di CDS avrebbero ottenuto 75,5 centesimi di dollaro.
Fino ad ora, la maggior parte degli obbligazionisti si è mostrata disposta a concedere al governo il beneficio del dubbio e ha evitato di attivare una clausola di accelerazione, anche se i pagamenti fossero arrivati dopo un periodo di grazia di 30 giorni. In alcuni casi il Venezuela ha mancato il pagamento fino a otto giorni, ma gli obbligazionisti sono stati felici di sedersi e raccogliere i massicci rendimenti.
All'inizio di dicembre dello scorso anno, ad esempio, il rendimento dell'investimento dal pagamento della cedola - o continua - sull'obbligazione del Venezuela dell'11,95% 2031 corrispondeva a un tasso annuo del 46%, il che implica che un investitore può recuperare il suo investimento iniziale in soli 26 mesi, secondo Torino Capital.
Gioco d'azzardo su impostazione predefinita
Attratti da rendimenti più che ripidi, anche i fondi avvoltoio sono entrati in picchiata, scommettendo sul fatto che il Venezuela cadrà nel default e sperando di fare un guadagno allo stesso modo dei creditori di riserva dell'Argentina nel 2016. Ma nel caso del Venezuela, l'accelerazione potrebbe rivelarsi un disastro perché innescherebbe clausole incrociate che potrebbero richiedere al paese di rimborsare tutto il suo debito in essere, rendendo i suoi beni petroliferi d'oltremare soggetti a sequestro da parte dei creditori.
"Attualmente i pagamenti arrivano, se tardi," afferma Jan Dehn, responsabile della ricerca di Ashmore Investment Management, un gestore di fondi dei mercati emergenti che investe in obbligazioni venezuelane. "Gli obbligazionisti hanno ancora la convinzione che il governo farà i pagamenti perché il default è l'ultima cosa che vorrebbe fare. Tuttavia, questo è tutto molto soggettivo. Qual è un tempo ragionevole per aspettare oltre il periodo di grazia? I fondi avvoltoio potrebbero non essere pronti ad aspettare affatto. "
Onslow Capital Management, un hedge fund con sede a Londra, vede le obbligazioni sovrane del Venezuela e le note PDVSA come opportunità di acquisto. "Abbiamo già un default", afferma il fondatore e CEO del fondo, Nicolas Galperin. "Gli obbligazionisti stanno iniziando a organizzarsi e spingono perché inizi l'accelerazione. È davvero un pio desiderio da parte di alcuni investitori credere che il Venezuela non sarà completamente inadempiente ".
Onslow sta cercando di acquistare le obbligazioni per circa 20 centesimi sul dollaro e guadagnare interessi pass-through con la speranza di venderli con un profitto attraverso una ristrutturazione entro tre anni. A metà dicembre, le obbligazioni erano scambiate a circa 22 centesimi a 25 centesimi sul dollaro.
I fondi per avvoltoio preferiscono le obbligazioni del Venezuela 2027 su tutte le banconote da PDVSA. Le obbligazioni sovrane non hanno una clausola di azione collettiva (CAC), che richiede al 75% dei titolari di obbligazioni di accordarsi prima che possa avvenire un accordo di ristrutturazione. L'assenza di una tale clausola significa che anche un piccolo gruppo di investitori ha un grande potere.
"Ci vuole solo un detentore di obbligazioni con il 25% di un legame specifico che il governo paga in ritardo per innescare l'accelerazione", afferma Francisco Rodríguez, capo economista di Torino Capital. "Questo non è un ostacolo ripido, e c'è il rischio reale che uno degli hedge fund giocherà questa strategia".
Il rischio principale per il governo venezuelano, afferma Rodríguez, deriva dagli obbligazionisti che spingono per la clausola di accelerazione dopo i mancati pagamenti. "Certamente, se il mercato perde fiducia nelle promesse del governo di continuare a effettuare i pagamenti, gli incentivi per l'accelerazione aumenterebbero", dice.
I fondi per avvoltoio includono anche le note del PDVSA per il 2020 perché le obbligazioni sono garantite da una partecipazione del 51% nella società di rifinanziamento Citgo con sede negli Stati Uniti. La quota azionaria è valutata a circa $ 2,5 miliardi.
Le obbligazioni sovrane del Venezuela presentano un cross-default su entrambi i pagamenti di interessi e ammortamenti. Obbligazioni PDVSA e obbligazioni emesse dalla società elettrica statale Electricidad de Caracas (Elecar) sono soggette a cross-default solo sui pagamenti principali.
Gli analisti ritengono che ad Elecar mancherà probabilmente un pagamento obbligazionario di 650 milioni di dollari in scadenza ad aprile e terranno d'occhio ciò che il governo fa in agosto, quando deve un debito di 1,57 miliardi di dollari in pagamenti di capitale e interessi.
Il governo e PDVSA devono pagare un totale di $ 9,51 miliardi di pagamenti di capitale e interessi nel 2018, prima che l'importo salga a $ 13,5 miliardi nel 2019.
Passare la colpa
Gli osservatori del mercato dicono che non possono decifrare i veri obiettivi del Venezuela per la ristrutturazione del debito. Si chiedono perché il governo abbia incaricato El Aissami di guidare i negoziati quando sa di non poter trattare con gli investitori statunitensi. Potrebbe essere uno stratagemma politico. Il governo potrebbe voler mostrare agli elettori che ha tentato di ristrutturare il suo debito, ma il governo degli Stati Uniti ha bloccato i suoi sforzi.
"Circa il 75% dei venezuelani è contrario alle sanzioni, secondo recenti sondaggi di opinione", afferma Rodríguez di Torino. "Non sono sicuro che il governo si renda conto che non sarà in grado di portare a termine una ristrutturazione. Non è un governo molto sofisticato, e non sono sicuro che sappiano quanto sia complicato l'intero processo ".
Per Edward Glossop, un economista latinoamericano di Capital Economics, una società di consulenza con sede a Londra, il governo venezuelano ei suoi creditori sono entrati in un territorio inesplorato. "Sovereign e PDVSA sono stati dichiarati in default selettivo, ma solo gli obbligazionisti possono davvero decidere se sono in pieno default. Sembra che il governo vorrebbe vedere una ristrutturazione senza essere dichiarata in default, il che sarebbe una cosa molto difficile da raggiungere ", dice.
"Se i negoziati falliscono, la probabilità è che il regime incolperà [il presidente degli Stati Uniti] Donald Trump perché il suo governo ha disposto le sanzioni", aggiunge.
Le sanzioni non si applicano solo agli alti funzionari venezuelani. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha anche vietato ai cittadini statunitensi di acquistare o scambiare nuovo debito emesso dal governo venezuelano e dalla PDVSA. La misura protegge i detentori del debito esistente ma rende la ristrutturazione molto più complicata. Gli investitori statunitensi non sarebbero in grado di accettare un accordo come quello raggiunto dai creditori con l'Argentina nel 2016, poiché le restrizioni non consentirebbero loro di scambiare obbligazioni in circolazione con nuove banconote. Gli investitori europei sono ancora liberi di partecipare a qualsiasi rifinanziamento, ma la maggior parte del debito del Venezuela è detenuto da investitori nordamericani.
Alcune banche di investimento statunitensi erano già diventate caute nell'affrontare il debito venezuelano prima che il governo degli Stati Uniti applicasse le sanzioni. Goldman Sachs ha ricevuto critiche considerevoli dopo che la sua divisione di gestione patrimoniale ha pagato $ 865 milioni a maggio 2017 per obbligazioni PDVSA con un valore nominale di $ 2,8 miliardi. Membri dell'opposizione venezuelana e molti cittadini venezuelani che vivono negli Stati Uniti hanno accusato Goldman Sachs di contribuire a sostenere l'amministrazione di Maduro.
A novembre dello scorso anno, Goldman Sachs Asset Management (GSAM) era ancora considerato il maggior detentore del debito venezuelano con titoli obbligazionari per $ 1,8 miliardi. Altri importanti detentori del debito venezuelano e PDVSA includono Fidelity Investment con $ 572 milioni, T. Rowe Price con $ 370 milioni, BlackRock con $ 222 milioni e Invesco con $ 113 milioni.
L'opposizione venezuelana chiama le note "le obbligazioni della fame" e accusa il governo di dare priorità ai pagamenti del debito estero sulle importazioni alimentari. Il paese ha ridotto le importazioni del 93% negli ultimi cinque anni per liberare abbastanza dollari per soddisfare i propri obblighi di debito. Secondo Capital Economics, le importazioni venezuelane hanno totalizzato $ 17,3 miliardi, in quanto governo e PDVSA hanno dovuto pagare $ 10,1 miliardi in pagamenti di capitale e interessi nel 2017.
Una domanda su quando
Alcuni analisti dicono che è difficile prendere sul serio il Venezuela dopo la nomina di El Aissami. Il governo dovrà andare ai roadshow di New York e Londra per una ristrutturazione per avere qualche possibilità di successo, ma un viaggio del genere sarà impossibile con El Aissami in carica. Inoltre, il governo non ha ingaggiato una banca d'investimenti con molta esperienza di ristrutturazione, e c'è una carenza di tecnocrati esperti nei ranghi del servizio civile.
Il Venezuela ha assunto Dentons come consulente legale, ma David Syed, l'avvocato che guida la squadra di consulenti, ha dovuto lasciare Orrick per occuparsi del caso, dopo che lo studio legale americano si era rifiutato di fare affari con l'amministrazione Maduro.
"Penso che il governo stia giocando", afferma Daniel Osorio, CEO dell'hedge fund Andean Capital Management. "Credo che vogliano abbassare il prezzo delle obbligazioni il più basso possibile, in modo che possano ricomprarle. Non dimentichiamo che un quarto delle obbligazioni sono di proprietà di persone in Venezuela. Vorrebbero prenderli a 15-20 centesimi sul dollaro. Questo è un modo per effettuare una ristrutturazione ", dice.
"Le sanzioni statunitensi renderanno impossibile una corretta ristrutturazione. Il governo deve rendersene conto, quindi penso che continueranno a giocare a questo gioco ", afferma Osorio.
Gli esperti sono indecisi se il governo ha le risorse finanziarie per evitare un default completo. La Banca centrale ha meno di $ 10 miliardi di riserve in valuta forte.
Secondo Siobhan Morden, capo della strategia a reddito fisso dell'America Latina presso la società finanziaria giapponese Nomura, il Venezuela potrebbe trangugiare per altri sei mesi circa, ma è semplicemente una questione di quando, non se, il paese cade completamente in default prima del fine del prossimo anno.
"Stiamo certamente ascoltando un sacco di doppie dichiarazioni da parte del governo", dice Morden. "Da un lato, dice che pagherà ma, dall'altro, vuole una ristrutturazione del debito. Lo stress del flusso di cassa del governo è così grande che credo che un default completo sia inevitabile. "
La scelta dei pagamenti del debito rispetto alle importazioni non è sostenibile, afferma. Nomura stima che le importazioni del Venezuela siano diminuite del 27% nel 2017 da $ 14,5 miliardi nel 2016, compresi $ 11 miliardi di importazioni non petrolifere.
Il petrolio rappresenta oltre il 95% delle esportazioni del Venezuela e sta diventando l'unico generatore di valuta forte. Ma la produzione di petrolio è in calo del 15% all'anno e si è ridotta a circa 1,9 milioni di barili al giorno. Con previsioni ottimistiche che fissano il prezzo del petrolio a $ 55 al barile, il Venezuela affronta un altro calo di $ 5 miliardi nei proventi delle esportazioni di petrolio nel 2018. La questione principale, secondo Morden, è se l'economia possa sopportare un calo del 35% annuo importa l'anno prossimo, con meno di $ 5 miliardi di importazioni non petrolifere.
"Questo ora costringe a una rivalutazione dall'interno del chavismo contro uno status quo che alla fine costringe a una crisi economica peggiore da default e iperinflazione e shock negativo latente alla governabilità", dice.
"Il presidente Maduro, chiaramente reattivo e dogmatico, dovrà finalmente prepararsi al peggio. Non assumiamo una risposta sofisticata che isola i loro petrodollari o impedisce un default disordinato ".
Allo stesso modo, Morden non si aspetta che il governo avanzi le discussioni interne sulla gestione della responsabilità del debito, la riprogettazione del debito, la ristrutturazione del debito o persino la riforma economica.
Possibilità fantasiose
Torino Capital, nel frattempo, si aspetta che il Venezuela abbia un surplus di conto corrente di $ 4,9 miliardi, con prezzi del petrolio più alti che compensano il calo della produzione. Inoltre, il Venezuela probabilmente affronterà gli stessi vincoli di finanziamento esterni nel 2018 che ha fatto nel 2017, il che significa che il paese può ancora soddisfare il proprio fabbisogno di debito se mantiene le importazioni ai livelli attuali.
"Il fatto che abbia effettuato pagamenti principali e alcuni pagamenti di cedole suggerisce che intende continuare a pagare e che ha le risorse per farlo", afferma Rodríguez di Torino Capital. "Avrebbe avuto poco senso pagare $ 2,3 miliardi questo trimestre se sapesse che finirebbe per inadempienza".
Alcuni analisti dicono che gli obiettivi del Venezuela non sono allineati con gli obbligazionisti che sono disposti a fornire una riduzione del debito se il governo promuova le riforme economiche. L'analisi è alla base dell'idea che un default ritardato ma disordinato avverrà.
Perché una ristrutturazione del debito funzioni, i consulenti ei gestori di fondi dicono che devono essere soddisfatte due condizioni principali: Maduro deve impegnarsi per le riforme economiche e gli Stati Uniti devono revocare le sanzioni che impediscono alle banche statunitensi di acquistare il debito sovrano venezuelano appena stampato.
La possibilità che entrambe le condizioni siano soddisfatte appare remota. Si prevede che il governo degli Stati Uniti manterrà le sanzioni mentre Trump è in carica, e il Venezuela non sarà probabilmente in grado di apportare cambiamenti drastici alle politiche economiche istituite inizialmente dall'ex presidente Hugo Chávez.
"Gli obbligazionisti hanno bisogno di un incentivo per accettare qualsiasi tipo di ristrutturazione", afferma Raymond Zucaro, Chief Investment Officer di RVX Asset Management, un gestore patrimoniale statunitense che detiene il debito venezuelano. "Hanno bisogno di una garanzia che se il debito non verrà ripagato alla scadenza, allora sarà ad un certo punto nel futuro. Non stanno ottenendo tale rassicurazione, e penso che il Paese si stia avvicinando sempre di più al default ".
Victor Rodriguez, fondatore e CEO della società di consulenza sugli investimenti statunitense LatAm Alternatives, è d'accordo. "Sfortunatamente per il governo, se non vi è alcun cambiamento nella politica macroeconomica, nessuno darà credito alla ristrutturazione. Penso che il governo abbia appena testato le acque finanziarie con la sua ultima mossa. Ha detto che vuole una ristrutturazione e voleva solo vedere come reagirebbero i mercati ".