Roubini: La Grecia Deve Uscire

Su Economonitor Roubini si unisce ai numerosi economisti che consigliano alla Grecia di uscire dall'euro. Default e uscita possono essere duri e sicuramente lo saranno, ma sempre meglio di questa lenta e lunga implosione.

di Carmen Gallus, curatrice Dall'Estero, pubblicato il

di Nouriel Roubini – La tragedia Greca dell’euro sta arrivando all’atto finale: è chiaro che o quest’anno o il prossimo, la Grecia è altamente probabile che dichiari default sul proprio debito ed esca dall’eurozona.

 

Posticipare l’uscita a dopo le elezioni di giugno, con un nuovo governo impegnato in una variante delle stesse politiche fallite (austerità recessiva e riforme strutturali), non ripristinerà la crescita e la competitività. La Grecia è bloccata in un circolo vizioso di insolvenza, perdita di competitività, disavanzi esteri, e depressione sempre più profonda. L’unico modo per fermarla è iniziare un default ordinato e un’uscita coordinata e finanziata dalla Banca Centrale Europea, dall’Unione Europea e dal Fondo Monetario Internazionale (la “Troika”), che riduca al minimo i danni collaterali per la Grecia e il resto dell’eurozona.

 

Il recente pacchetto di finanziamenti alla Grecia, supervisionato dalla Troika, ha concesso al paese una riduzione del debito molto minore di quanto necessario. Ma, anche con uno sgravio molto maggiore del debito pubblico, la Grecia non potrebbe tornare a crescere, senza ripristinare rapidamente la competitività. E, senza un ritorno alla crescita, il peso del debito rimarrà insostenibile. Ma tutte le opzioni che potrebbero ripristinare la competitività richiedono un deprezzamento reale della valuta.

La prima opzione, un forte indebolimento dell’euro, è improbabile, perché la Germania è forte e la BCE non fa un allentamento aggressivo della politica monetaria. Una rapida riduzione dei costi unitari del lavoro, attraverso riforme strutturali che aumentino la crescita della produttività in eccesso sui salari, è altrettanto improbabile. Ci sono voluti dieci anni in Germania per ristabilire la propria competitività in questo modo, la Grecia non può rimanere in una depressione per un decennio. Allo stesso modo, una rapida deflazione dei prezzi e dei salari, nota come “svalutazione interna”, porterebbe a cinque anni di depressione sempre più profonda.

Se nessuna di queste tre opzioni è possibile, l’unica strada rimasta è quella di uscire dall’eurozona. Un ritorno a una moneta nazionale e un forte deprezzamento potrebbero ripristinare velocemente la competitività e la crescita.

Naturalmente, il processo sarebbe traumatico – e non solo per la Grecia. Il problema più importante sarebbero le perdite in conto capitale delle principali istituzioni finanziarie della zona euro. Nello spazio di una notte, le passività estere in euro del governo, delle banche e delle società Greche, aumenterebbero bruscamente. Tuttavia questi problemi possono essere superati. L’Argentina lo ha fatto nel 2001, quando ha denominato in “pesos” i propri debiti in dollari. Gli Stati Uniti hanno fatto qualcosa di simile nel 1933, quando hanno deprezzato il dollaro del 69% e abbandonato il gold standard.  Una simile “drachmatizzazione” dei debiti in euro sarebbe necessaria e inevitabile.

 

Le perdite delle banche dell’eurozona sarebbero gestibili se le banche fossero ricapitalizzate correttamente e in modo aggressivo. Evitare un’implosione del sistema bancario Greco post-uscita , tuttavia, potrebbe richiedere misure temporanee, come chiusura delle banche e controlli dei capitali, per prevenire una corsa disordinata agli sportelli. L’European Financial Stability Facility / Meccanismo europeo di stabilità (EFSF / ESM) deve effettuare la necessaria ricapitalizzazione delle banche Greche tramite iniezioni dirette di capitale. I contribuenti Europei potrebbero effettivamente rilevare il sistema bancario Greco, a parziale compensazione per le perdite inflitte ai creditori dal ritorno alla dracma.

La Grecia dovrebbe anche nuovamente ristrutturare e ridurre il suo debito pubblico. I crediti della Troika nei confronti della Grecia non devono essere ridotti in valore nominale, ma la loro durata dovrebbe essere allungata di un altro decennio, e l’interesse ridotto. Sarebbero necessari anche ulteriori tagli ai crediti privati, a partire da una moratoria sul pagamenti degli interessi.

Alcuni sostengono che il PIL reale Greco calerebbe molto di più in uno scenario di uscita che durante la dura botta di deflazione. Ma questo è logicamente viziato: anche con la deflazione, il potere d’acquisto reale cadrebbe, e il valore reale dei debiti salirebbe (deflazione del debito), come si verifica il deprezzamento reale. Ancora più importante, il percorso di uscita porterebbe subito alla ripresa della crescita, attraverso la svalutazione nominale e reale, evitando un decennio di depressione. E le perdite commerciali imposte sull’eurozona dal deprezzamento della dracma sarebbero modeste, visto che la Grecia rappresenta solo il 2% del PIL della zona euro.

 

La reintroduzione della dracma rischia un deprezzamento del tasso di cambio  eccessivo rispetto a quanto  necessario per ripristinare la competitività,  il che sarebbe inflazionistico e imporrebbe maggiori perdite sui debiti esteri espressi in dracme. Per ridurre al minimo tale rischio, le riserve della troika attualmente dedicate al salvataggio Greco dovrebbero essere utilizzate per limitare il superamento del limite dei tassi di cambio, e anche i controlli sui capitali potrebbero aiutare.

 

Anche coloro che sostengono che il contagio derivante un’uscita della Grecia trascinerebbe gli altri paesi nella crisi, sbagliano. Gli altri paesi periferici hanno già problemi in stile Greco di sostenibilità del debito e di perdita di competitività. Il Portogallo, per esempio, potrebbe dover ristrutturare il proprio debito e uscire dall’euro. Economie potenzialmente illiquide ma solventi, come l’Italia e la Spagna, avranno bisogno del sostegno dall’Europa indipendentemente dal fatto che la Grecia esca,  anzi,  senza un supporto di liquidità,  è probabile una fuga dal debito pubblico Italiano e Spagnolo che farebbe precipitare la crisi.

 

Le ingenti nuove risorse ufficiali del FMI e ESM – e la liquidità della BCE – potrebbero quindi essere utilizzate per sostenere questi paesi, e le banche della tormentata periferia dell’eurozona. Indipendentemente da ciò che fa la Grecia, le banche dell’eurozona ora devono essere rapidamente ricapitalizzate, e questo richiede un nuovo programma di iniezioni dirette di capitale a livello di UE.

L’esperienza dell’Islanda e di molti mercati emergenti negli ultimi 20 anni mostra che il deprezzamento nominale e la ristrutturazione ordinata del debito estero sono in grado di ripristinare la sostenibilità del debito, la competitività e la crescita. Come in questi casi, i danni collaterali che la Grecia dovrà subire per un’uscita dall’euro saranno significativi, ma possono essere contenuti.

Come un matrimonio infelice, è meglio avere delle regole per l’inevitabile divorzio che rendano la separazione meno costosa per entrambe le parti. Sia ben chiaro: un’uscita ordinata dall’euro da parte della Grecia implica un notevole danno economico. Ma guardare la lenta, disordinata implosione dell’economia e della società  Greca  sarebbe molto peggio.

 

 

Articolo originale: Greece Must Exit

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Argomenti: Nouriel Roubini, Visti dall`estero