Rollover del Debito Greco – Dov’è il Vantaggio?

Un articolo di ZeroHedge - uno dei più famosi Blogs americani economico-finanziari - ci mostra come il piano di rollover predisposto dai Francesi pesa soprattutto sui Greci e sui contribuenti Europei, a beneficio delle banche.

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Di Peter Tchir di TF Market Advisors – Nel fine settimana i Francesi hanno annunciato un piano di rinegoziazione per “aiutare” la Grecia. Le banche tedesche sembrano avere accolto il piano. Secondo i titoli dei giornali, dovrebbe essere una buona notizia per la Grecia.

Ma lo è? Analizzando i dettagli, ne risulta un rafforzamento delle posizioni delle banche e un indebolimento del FMI / UE / BCE (la “Troika”), ed è anche costoso per la Grecia. Le conseguenze del piano di rollover sono che:

* La Troika è tenuta a fornire più soldi anticipati senza essere in grado di avere garanzie sul rispetto della austerità da parte della Grecia

* La Troika dovrà continuare a finanziare la Grecia più a lungo di quanto sarebbe altrimenti, a causa del pagamento anticipato e della moral suasion da parte delle banche a utilizzare ancora dei fondi pubblici

* Il pagamento degli interessi Greci salirà quasi di 2 volte e mezzo il livello attuale, in linea con gli attuali rendimenti a lungo termine.

Rollover debito Grecia

L’analisi dimostra chiaramente che la Troika è più a rischio di prima, e con meno controllo di quanto sarebbe senza il rollover. La Grecia dovrà pagare una cedola più alta per i prossimi 3 anni, offrendo tassi in linea con i suoi bonds a lungo termine. Le banche avranno un sollievo immediato dalla combinazione di incassare subito il 20% dei loro bonds greci a breve termine, e dalla strutturare della società veicolo SPV che garantisce il massimo recupero. Le banche hanno anche elaborato una proposta che assicura che riceveranno un buon tasso di interesse invece di una cedola relativamente bassa. Non c’è da stupirsi che le banche stiano accettando il piano. Sembra che stiano facendo uno sforzo per venire incontro, ma con il piano migliorano la loro posizione, spostando il rischio a breve termine sulla Troika e il peso dei tassi a lungo termine sulla Grecia.

 

Il Piano di Rollover

I dettagli del piano sono ancora in via di elaborazione, ma ecco quello che per ora ho capito:

Il piano riguarda il debito con scadenze che vanno dal 2011 al 2014.

Da Bloomberg, risulta un’esposizione totale di € 270 miliardi. Di questi, € 108 miliardi scadono prima del 2015.

Senza il rollover, la Grecia avrebbe 38 miliardi di € in scadenza il prossimo anno, che dovrebbe essere finanziato dalla Troika in quanto è evidente che il mercato dei capitali non sarebbe aperto alle nuove obbligazioni greche in quel lasso di tempo.

Per semplicità, e dal momento che i giornali ci dicono che più paesi si stanno unendo al carro del rollover, comprese le compagnie di assicurazione, farò riferimento a loro come “Partecipanti”. I Partecipanti sono tenuti a conservare il 30% della loro esposizione in questa fascia di scadenza. Finora non vi è alcuna indicazione che questa percentuale dovrà essere pro-rata, in proporzione alle scadenze dei titoli in loro possesso, quindi penso che sia lecito ritenere che i Partecipanti rinegozieranno le loro scadenze a più lungo termine e mantenerranno i titoli più a breve termine possibile, dal momento che è più probabile che questi titoli saranno finanziati dalla Troika.

Così ora assumiamo tutti i 108 miliardi di € soggetti al rollover siano nelle mani di istituzioni che decidono di partecipare. Ci possono essere dei bonds, in realtà, non detenuti dai Partecipanti, ma dal momento che le compagnie di assicurazione si stanno unendo alle banche, e più paesi partecipano, la semplificazione sembra ragionevole. Capire la ripartizione di quale 30% del debito verrà trattenuto è un po ‘complicato, ma non credo che sia sbagliato pensare che i partecipanti manterranno i bonds più a breve scadenza possibile. Supponiamo che i Partecipanti tengano 25 miliardi di € con scadenza entro 1 anno e 7,5 miliardi di € con scadenza a 2 anni. Questo sarebbe il 30% che i Partecipanti conservano. Finora, in questo scenario la troika avrebbe solo da rimborsare 25 miliardi di € nei prossimi 12 mesi, un miglioramento rispetto ai 38 miliardi di € attualmente previsti.

Nello scenario di cui sopra, i Partecipanti rinegozierebbero 76 miliardi di € di debiti. La Grecia dovrà pagare ai Partecipanti questo denaro, in modo che le agenzie di rating e dei contratti CDS non si scatenino (se questo è un passo necessario o no, non ne sono sicuro, ma questo è il meccanismo del rollover che dovrebbe essere utilizzato).

I Partecipanti poi dovrebbero mettere i 76 miliardi di € in uno Special Purpose Vehicle (“SPV”). Lo SPV quindi utilizzerebbe circa 21,5 miliardi di € per l’acquisto di alcuni titoli con rating elevato per garantire il capitale. I restanti 54 miliardi di € sarebbero prestati alla Grecia per 30 anni. Poiché sembra lecito ritenere la Grecia non ha un extra di 21,5 miliardi di € in giro, questa differenza dovrà essere finanziata da ulteriori prestiti da parte della Troika. Il rollover, non importa quale sia la disaggregazione per scadenza della parte mantenuta, causa un deficit immediato per la Grecia di 21,5 miliardi di €.

Affinché il rollover funzioni, la Troika ha bisogno di dare un extra di 21,5 miliardi di € alla Grecia ora. Forzare la mano della troika a fornire denaro ora senza che la Grecia dimostri un successo duraturo nel suo programma di austerità beneficia i Partecipanti a spese della Troika (cioè, dei contribuenti). Supponendo che la troika faccia il prestito alla Grecia per permettere il rollover, la Troika dovrà prestare 46,5 (25 + 21,5) miliardi di € alla Grecia nei prossimi 12 mesi, invece dei € 38 miliardi. Un po’ peggio, ma è importante mettere a fuoco il grande pagamento anticipato per abilitare il rollover. Si tratta di un trasferimento diretto di rischio dai Partecipanti alla Troika, e mina la capacità della Troika di contrattare con la Grecia per forzare in futuro un pareggio di bilancio.

Nonostante la percezione secondo cui l’estensione a 30 anni significa che i partecipanti si assumono più rischio, questo ribaltamento aumenta significativamente il rischio a breve termine.

Default Grecia

In caso di default della Grecia prima del rollover, i 108 miliardi di € manterrebbero il loro valore di recupero. Assumendo che il recupero sia del 40%, i Partecipanti avrebbero perso 65 miliardi di €.

CONSEGUENZE DEFAULT – Se la Grecia va in default il giorno dopo il rollover, i Partecipanti perderebbero solo 54 miliardi di €. Poiché sarebbe difficile immaginare uno scenario così cinico, è lecito ritenere che la Troika presterà denaro un po’ più a lungo in modo che la Grecia non andrà in default subito dopo il rollover.

Ma chi possiede i bonds che man mano vengono rimborsati? I Partecipanti, perché quella è la parte del loro portafoglio che non dilazioneranno! Quindi praticamente ogni euro prestato dalla troika dopo il rollover verrà utilizzato per rimborsare ancora più soldi ai Partecipanti. Il rollover forza la Troika a pagare 21,5 miliardi di € subito, e fa in modo che siano meno propensi a spegnere il rubinetto in tempi brevi. I Partecipanti diranno ‘vedete come siamo venuti in aiuto’ e incoraggeranno la troika a fare la sua parte, soprattutto dopo il ‘sacrificio’ del rollover.

E’ vero che alla fine del 2014, i Partecipanti sarebbero più esposti verso la Grecia di quanto non sarebbero stati senza il rollover. Ma, in questo affare, la drastica riduzione dell’esposizione a breve termine sembra valere la pena, e anche gli interessi sui titoli SPV aiutano a ridurre l’esposizione residua alla fine del 2014.

 

Parlando di interesse, da Bloomberg risulta una cedola del 5,5% sui titoli SPV. Non si sa niente di preciso, ma si parla di qualcosa di poco più del 5% . Dal momento che sto lavorando all’ipotesi che il rollover è stato progettato per offrire beneficio ai Partecipanti, diamo un’occhiata a questo cedola più da vicino. Il 5,5% per 30 anni sul debito greco sembra un interesse basso. Sembra che i Partecipanti stiano effettivamente dando una mano, che in realtà stiano agendo con forza per agevolare i tassi di interesse per la Grecia. Ma la questione è: da dove proviene il denaro per pagare la cedola? I Partecipanti hanno pagato 76 € per i titoli, ma 21,5 sono andati a comprare uno strumento zero coupon per tutelare il capitale alla scadenza. Quindi, per definizione, tale componente non sta generando reddito. Così l’intera cedola del 5,5% deve provenire dalla Grecia. Dal momento che la Grecia ha ricevuto solo € 54 miliardi, deve pagare una cedola che in realtà è del 7,70% sui soldi presi in prestito, per permettere al SPV di pagare una cedola del 5,5%. Un interesse del 7,7% per la Grecia sembra meno “cheap”. Poi si parla di coupon aggiuntivi fino al 2,5% in base al PIL della Grecia. Improvvisamente l’interesse non è più così a buon mercato.

 

Forse il 7,7% o addirittura il 10,2% può ancora sembrare attraente rispetto al livello in cui le obbligazioni sono negoziate sul mercato secondario. Col rendimento dei bonds a 2 anni del 27%, secondo Bloomberg, forse lo è. D’altra parte, i bonds greci a lunga rendono l’ 11,45%, quindi rispetto al tasso potenziale di 10,2% non sembra che i Partecipanti stiano facendo un grosso sacrificio. Inoltre, la cedola media delle obbligazioni in scadenza prima del 2015 è solo del 4,57%. Questa è la cedola che la Grecia sta pagando e che stanno ricevendo i Partecipanti. Per le obbligazioni negoziate sul mercato secondario, la cedola media sul debito a scadenza 2011-2014 è solo il 4,57%. Così, come parte del SPV, la Grecia dovrà pagare un tasso di interesse tra il 7,7% e l’10,2%, ben superiore al 4,57% che la Grecia sta attualmente pagando sul debito soggetto al rollover, ed è alto quasi quanto il 11,45% delle obbligazioni a lunga scadenza. Ancora una volta, mi riesce difficile capire dov’è il grande vantaggio per la Grecia.

 

Discussione sul nostro forum:
Rollover debito Grecia.. a chi conviene

Articolo originale: Guest Post: Greek Debt Rollover – Who Is Getting Rolled Over?
Sito: Zero Hedge

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