Ritorno alla lira o è un altro il vero rischio avvertito dal mercato sull’Italia?

Il ritorno alla lira dell'Italia viene stimata una probabilità bassa dal mercato per il breve termine, non forse per il medio-lungo. Tuttavia, il vero rischio percepito potrebbe essere un altro.

di Giuseppe Timpone, pubblicato il
Il ritorno alla lira dell'Italia viene stimata una probabilità bassa dal mercato per il breve termine, non forse per il medio-lungo. Tuttavia, il vero rischio percepito potrebbe essere un altro.

Lo spread BTp-Bund in deciso allargamento dalla metà del maggio scorso, con l’avvio delle trattative tra Movimento 5 Stelle e Lega per la formazione del primo governo euro-scettico d’Italia, segnalerebbe senza dubbio l’aumento dei rischi percepiti sul mercato con riguardo alla permanenza del nostro Paese nell’Eurozona da un lato e la sostenibilità del nostro debito pubblico dall’altro. Se questo è vero, allora bisogna chiedersi quante sarebbero le reali probabilità scontate di uno scenario di Italexit. Un modo grossolano, ma sempre efficace, consiste proprio nel monitorare il differenziale di rendimento tra i nostri titoli di stato e quelli degli altri partner dell’unione monetaria. Il riferimento resta ai Bund, titoli “core”, in quanto emessi dalla prima economia dell’area con rating sovrano AAA e dai rendimenti più bassi. Ebbene, lo spread sul tratto a 10 anni si attesta in questi giorni intorno ai 265 punti base, ma risulta molto più basso per le scadenze minori. Ad esempio, un biennale tedesco offre un rendimento dell’1,1% inferiore a quello dell’omologo italiano (-0,56% contro +0,53%). Il quinquennale di Berlino rende sempre sottozero (-0,28%) contro il nostro +1,83%, per uno spread pari a 210 bp.

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Dunque, troviamo che lo spread tra titoli italiani e tedeschi sale lungo la curva delle scadenze. Può apparire quasi naturale che sia così, eppure non lo sarebbe del tutto, se davvero il mercato apprezzasse il rischio di un ritorno imminente dell’Italia alla lira. Immaginate un po’ cosa accadrebbe: i nostri titoli di stato verrebbero ridenominati e rimborsati in una moneta molto più debole dell’euro, infliggendo perdite a chi li detiene. Sull’entità della svalutazione dell’eventuale nuova lira potremmo dibattere, anche perché qualcuno fa notare come il nostro Paese possegga saldi correnti positivi, cioè nel complesso esportiamo beni, servizi e capitali in quantità superiore rispetto a quanti ne importiamo dal resto del mondo. Vero, ma proprio il nostro appartenere all’Eurozona sosterrebbe gli afflussi di capitali, spegnendo preoccupazioni come l’instabilità del cambio e dei prezzi, mentre il Target 2 della BCE ci segnala che quasi mezzo trilione di euro se n’è già andato dall’Italia verso il resto dell’area, perlopiù dopo l’avvio del “quantitative easing”, a conferma di come gli investitori stranieri abbiano approfittato del piano di allentamento monetario di Francoforte per liberarsi dei nostri bond, evidentemente sfiduciati sulla loro sorte.

Dunque, appare molto probabile che la lira si svaluti contro l’euro-marco, nel caso in cui il resto del blocco restasse intatto. Di quanto? Partendo dagli spread, si ottiene che un Bund a 2 anni offre il 2,2% cumulato in meno di rendimento di un BTp della medesima scadenza. Sul tratto a 5 anni, il differenziale complessivo sale al 10,5% e sui 10 anni lievita ancora al 26%. Ciò significa che il mercato sconterebbe una svalutazione implicita del 2,2% entro 2 anni dei nostri bond rispetto a quelli tedeschi, del 10,5% entro i 5 anni e del 26-27% entro i 10 anni. In altre parole, non vi sarebbe un rischio imminente di uscita dell’Italia dall’euro, altrimenti ad esplodere sarebbero proprio i nostri rendimenti a breve. Se, ad esempio, pensassimo seriamente che l’Italia torni alla lira da qui a un paio di anni e stimassimo in un buon 30% l’indebolimento del nuovo cambio contro l’euro, lo spread BTp-Bund a 2 anni dovrebbe attestarsi sui 1.500 punti base (15% all’anno).

E se la svalutazione della lira fosse attesa modesta?

A ben vedere l’entità media attesa della svalutazione della nostra eventuale nuova lira si riflette sui titoli decennali, che scontano un differenziale di rendimento ormai fisso intorno ai 260 bp, anche se nelle settimane calde delle trattative con Bruxelles sulla manovra di bilancio 2019 era arrivato fino ai 330 bp. Questo significa che il mercato sconterebbe un rischio di Italexit nel medio-lungo termine e non nel breve. Nel tratto a lunghissima scadenza, poi, la situazione non cambia in nostro favore, anzi. Un trentennale italiano rende circa il 2,9% all’anno in più di uno tedesco, qualcosa come quasi il 90% cumulato in meno. Come dire, che più l’orizzonte temporale si allunga e maggiore tende ad essere la sfiducia relativa verso i nostri bond.

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In realtà, bisogna temperare tali affermazioni con due annotazioni. La prima consiste nel prendere atto della qualità di “porto sicuro” dei Bund, i quali rendono meno di quanto dovrebbero sulla base dei fondamentali per il semplice fatto di essere percepiti come un rifugio dalle tensioni nel Vecchio Continente. Secondariamente, parte dello spread è legato alla percezione del più alto rischio default presentato dai BTp, indipendentemente dalla permanenza o meno nell’euro. Detto questo, non possiamo nemmeno escludere che i rendimenti negativi ancora offerti dai Bund fino alle scadenze medio-lunghe, nonostante la Germania registri negli ultimi mesi un’inflazione media tendenziale del 2% o persino superiore, siano il riflesso di un tentativo del mercato di mettersi al riparo dal grande rischio di una rottura dell’euro.

Se così fosse, dovremmo ammettere che non vi sarebbero probabilità attese significative che l’Italia abbandoni l’unione monetaria da qui ai prossimi anni, mentre queste salirebbero in un arco temporale medio-lungo insieme a una ristrutturazione del debito. A meno che il ritorno alla lira venisse temuto meno di quanto pensiamo, magari grazie proprio alla capacità attesa di ripresa della nostra economia tramite le esportazioni, la quale renderebbe più agevole ripagare i debiti contratti. E, però, non si capirebbe allora quell’ampliamento crescente tra i nostri rendimenti e quelli tedeschi lungo la curva delle scadenze, tranne che il mercato stesse scontando una ristrutturazione in ogni caso nel lungo periodo, che l’Italia resti o meno nell’euro. Sarebbe la vera grande profezia che gli investitori ci urlerebbero contro da tempo.

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Argomenti: bond sovrani, Crisi del debito sovrano, Crisi Euro, Crisi Eurozona, rendimenti bond, Spread